2020年4季度经济展望与宏观策略：可选消费难回暖 基建链条有支撑

　　投资摘要：

    　　Q4 经济基本面上依然是行业企业的环比持续改善。经济增长拉动上来看，消费端，必选消费有韧性，可选恢复仍缓慢，年内可选消费难以大比例修复，5G以及新能源汽车作为新基建与消费结合主要方向有望成为结构性亮点。投资端，基建仍将作为后续经济贡献的主要拉动项。随宽财政进入落地期，各地重大项目投资计划不断推进，逆周期属性下，基建投资有望持续回升。地产FAI率先恢复，预计后续维持平稳区间。制造业，由于顺周期属性，库存等制约恢复较慢，全年难有大贡献。出口，发达经济体景气修复明显，持续性值得关注。

    　　消费：年内可选消费难以大比例修复，5G 以及新能源汽车作为新基建与消费结合主要方向有望成为结构性亮点。必选消费有韧性，可选恢复仍缓慢。

    　　社零主要拖累项限额以下消费乏力，线下餐饮行业营收恢复缓慢，收入修复承压，低端消费陷入负反馈循环，预计4 季度GDP 增速恢复常态后，消费随即缓慢恢复。后续受政策补贴利好及低库存等驱动，汽车消费或有惊喜。

    　　此外，通讯小周期相对独立，5G 带动智能手机消费或成为结构性亮点。

    　　基建：基建仍将作为后续经济贡献的主要拉动项，宽财政落地后，随基建投资资金募集、各地重大项目投资计划不断推进，投资有望持续回升。考虑到经济下行特别是今年的疫情冲击环境下，基建仍将作为后续经济贡献的主要拉动项。融资端、挖掘机销量增长等指标显示基建动量仍可持续，随欧洲经济复苏及9 月开始的消费旺季，需求释放及对基建相关的工程机械、建筑材料、工业金属等后续支撑具备持续性。

    　　房地产：地产率先恢复，销售、开工、拿地均较为活跃，融资端也有较强支撑，内生韧性较强。房地产预计后续维持平稳区间。棚改收尾期，老旧小区改造为接下来韧性点。

    　　制造业：由于顺周期属性，库存等制约恢复较慢，全年难有大贡献。后续可能受益于基建、房地产的拉动效应缓步回升，但难有较强表现，医药制造业投资、计算机和其他电子设备等新兴制造业投资增长可能有结构性机会。

    　　出口：发达经济体景气修复明显，持续性值得关注。区域上，对东盟、美国出口较为强劲，欧盟、日本改善不明显，随疫苗研发成功，全球全面复工带来的经济修复及产业链联动，出口增速有望回归正常区间。新订单等指标显示需求具备持续性，防疫物资外其他品类维持高增速或带动出口持续修复。

    　　通胀：生猪价格或拖累CPI 下行，PPI 上行通道。预计后续生猪价格将持续回落，或对食品价格将产生显著的拖累，继而造成拖累CPI 下行。受益于原油燃料价格低位继续回升及全球复工复产持续推进，预计后期PPI 降幅将持续收窄，触底回升趋势有望继续。

    　　政策空间：后续政策常态化，大概率维持“宽财政”+“稳货币” 组合。

    　　货币政策由“宽货币”向“宽信用”稳步过渡，政策宽松更多流向实体经济。

    　　财政政策由供给端纾困向需求端发力，后续仍以扩内需为主，基建投资为主要抓手。

    　　经济继续修复，从高概率贡献经济增长的分项中把握宏观线索。疫情冲击下，不同行业的防御能力、修复顺序有差别。结构性分化依然会是Q4 疫后资产定价的主逻辑。前期资本市场价格的结构性分化体现了防御性高修复快行业板块的溢价，政策常态化基调下，估值持续提升或面临阻力，可以从经济基本面回稳下能够高概率贡献经济增长的分项中把握宏观线索。

    　　权益市场：中长期战略性看多A 股，超配权益资产。Q4 关注工程机械、建筑材料、工业金属、周期化工等基建相关产业链、汽车、电子通讯行业等高景气行业，银行等高利润低估值行业。前期涨幅过高的防御板块已充分反应基本面的修复预期，行业持续上涨面临压力。

    　　债券市场：建议标配。政策边际收紧叠加经济环比复苏，中长期债市很难回头，但长端国债收益率持续回升下，上行空间有限。随中美利差持续扩大，股市情绪降温，债券配备价值正逐步凸显。

    　　大宗市场：标配工业品、低配农产品、贵金属。Q4 随着国内促进内循环、基建投资拉动、海外生产需求持续恢复，工业生产仍有小幅回升空间。强降雨等供给端影响消退、通胀概率不高叠加生猪供应恢复的确定性支撑，建议低配农产品方面。经济基本面的逐渐恢复对黄金等广义避险资产不利且年内涨幅过高，低配贵金属。

    　　投资策略：建议中长期超配权益资产。Q4 关注工程机械、建筑材料、工业金属、周期化工等基建相关产业链、汽车、电子通讯行业等高景气行业，银行等高利润低估值行业。建议标配债券、标配工业品、低配农产品、低配贵金属。

    　　风险提示：全球疫情反复/大规模二次爆发及疫苗落地速度超预期、中美矛盾升级、全球性逆化、海外资产价格调整、经济数据超预期、政策风险、地缘政治风险、民粹主义冲突等。