8月金融数据点评：政府债券发行支撑社融 信用扩张见顶

一、政府债券发行支撑社融增量，信贷增速放缓2020 年9 月11 日，央行发布了我国8 月金融数据。初步统计，2020 年8 月社会融资规模增量为3.58 万亿元，比上年同期多1.39 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.42 万亿元，同比多增1156 亿元；委托贷款减少415 亿元，同比少减98 亿元；信托贷款减少316 亿元，同比少减342 亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1441 亿元，同比多增1284 亿元；企业债券净融资3633 亿元，同比多249 亿元；政府债券净融资1.38 万亿元，同比多8729 亿元；非金融企业境内股票融资1282亿元，同比多1026 亿元。

    初步统计，8 月末社会融资规模存量为276.74 万亿元，同比增长13.3%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为166.34 万亿元，同比增长13.3%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.4 万亿元，同比增长7.5%；委托贷款余额为11.16 万亿元，同比下降4.9%；信托贷款余额为7.15万亿元，同比下降7.8%；未贴现的银行承兑汇票余额为3.75 万亿元，同比增长12.7%；企业债券余额为27.29 万亿元，同比增长21.1%；政府债券余额为43.45 万亿元，同比增长18.7%；非金融企业境内股票余额为7.85 万亿元，同比增长8.8%。

    信贷方面，8 月份人民币贷款增加1.28 万亿元，同比多增694 亿元。8 月末，本外币贷款余额173.66 万亿元，同比增长12.8%。月末人民币贷款余额167.47 万亿元，同比增长13%，增速与上月末持平，比上年同期高0.6 个百分点。

    尽管8 月社融增量超市场预期，社融增速在7 月的12.9%的基础上进一步上升至13.3%，再创本轮信用扩张周期新高。但从结构上看，增量主要来源于政府债券发行，而非传统上的信贷。同比多增1.39 万亿的社融增量中，政府债券净融资1.38 万亿元，同比多8729 亿元。而人民币贷款增速13.3%，连续四个月持平。跟随者政府债券发行节奏，政府债券发行对社融的拉动作用将明显降低。基于此，本轮信用扩张周期可能正接近高点。

    从居民信贷结构来看，住户部门贷款增加8415 亿元，其中，短期贷款增加2844 亿元，中长期贷款增加5571 亿元，均显著高于去年同期水平。居民中长期贷款高增，表明居民加杠杆的意愿仍很强，侧面证实了房地产销售增速维持高位。预计房地产市场的景气仍将延续。

    从企业部门的信贷结构来看，企（事）业单位贷款增加5797 亿元，其中，短期贷款增加47 亿元，中长期贷款增加7252 亿元，票据融资减少1676 亿元;非银行业金融机构贷款减少1474 亿元。短期贷款与票据融资的减少，与央行流动性与监管政策的收紧，企业套利活动减少相关，而中长期贷款维持高位，切实体现了金融部门对实体经济的支持力度，也体现了实体企业旺盛的融资需求。因此，尽管企业贷款总量上增速放缓，但信贷结构更趋于优化。

    对于未来社融与人民币贷款增速的走向，8 月社融增量主要依赖政府债券发行，8 月的社融和人民币贷款增速，大概率是本轮信用扩张周期的高点。2018 年以来，我国处于结构性去杠杆的过程中，社融存量增速持续下行，但始终保持略高于名义GDP 的水平。2020 年新冠疫情爆发以来，政策重点转向稳增长，货币政策加大宽松力度，允许宏观杠杆率暂时上升，社融存量与名义GDP 增速之差走阔。

    而2020 年二季度以来，国内经济明显修复，市场信心趋于稳定。在此背景下，疫情期间特殊的货币政策酝酿退出，宏观政策兼顾稳增长和防风险，流动性过于宽松不利于稳杠杆、防止资金空转、防止资产价格泡沫。因此，在政策基调趋于稳健的背景下，预计本轮加杠杆的空间不大。随着社融和M2 增速的见顶，名义GDP 增速进一步修复，社融、M2 增速与名义GDP 增速剪刀差将进一步收窄。

    二、M1 增速上升，M2 增速回落，M1-M2 剪刀差收窄8 月末，广义货币(M2)余额213.68 万亿元,同比增长10.4%，增速比上月末低0.3 个百分点，比上年同期高2.2 个百分点；狭义货币(M1)余额60.13 万亿元,同比增长8%，增速分别比上月末和上年同期高1.1 个和4.6 个百分点；流通中货币(M0)余额8 万亿元,同比增长9.4%。当月净投放现金175亿元。

    M2 增速由7 月的10.7%进一步回落至10.4%，与信贷增速类似，随着疫情期间特殊的货币政策退出，流动性边际收紧，货币政策趋于稳健，本轮信用宽松已过高点。可以预见，未来社融增速、M2增速与名义GDP 增速的之差，可能将进一步收窄。

    M1 增速则进一步上升至8.0%，表明企业现金流状况进一步改善，盈利能力和投资信心均在回复。

    M1-M2 剪刀差将进一步收窄，证实经济景气度的持续回升，从股票市场风格的角度，利好周期股胜过成长股。

    三、宏观经济展望及利率走势展望

    总结2020 年8 月金融数据，社融高增主要由政府债券发行贡献，信贷增速维持高位，M1 增速进一步回升，M2 增速小幅回落。数据表明，随着国内货币政策的回归常态，地方政府专项债的发行完成，本轮信贷扩张已过高点，社融存量、M2 增速与名义GDP 增速之差，将大概率收窄。

    针对国内政策的取向，我们维持原有的判断。在7 月的报告中，我们提到，“国内央行难以效仿欧美央行大水漫灌，当前国内货币政策将以宽信用和降成本为主，通过精准的“滴灌”，支持实体企业的复苏。随着国内经济的复苏，疫情期间的特殊宽松政策将酝酿退出，流动性或进一步随着经济数据的改善而边际收敛。”央行二季度货币政策执行报告证实了我们的观点，预计央行将并不急于加码总量上的宽松政策，为未来留出正常的货币政策空间，而更加注重政策的精准导向，通过定向宽松支持实体经济。

    对于宏观经济的走势，我们认为，尽管本轮信用扩张接近高点，但宏观经济仍有望延续企稳复苏态势，原因在于：经济周期一般滞后于信用周期两个季度左右，考虑到2020 年上半年的低基数，2021年上半年前，GDP 同比增速均有望为持股高位；宽财政下基建投资增速有望显著回升，房地产行业有望延续高景气状态；随着疫情防控趋于常态化，疫苗研发的顺利推进，消费信心有望进一步恢复，汽车、餐饮、旅游等前期受疫情影响较大的服务业有望显著回补；随着国外经济从衰退中修复，外贸部门有望保持韧性并向上修复。因此，在信用、基建、地产、外贸、服务业等多重向上驱动下，国内经济有望延续复苏态势。

    对于国债期货的走势，我们仍然维持已有的观点。国内货币政策整体稳健，宏观经济仍有望持续改善，市场风险偏好处于高位，整体环境偏利空。尽管社融与M2 增速有望见顶回落，但预计债市仍将以震荡为主，向上或向下的空间均不大。建议投资者暂时观望，或以较低仓位进行区间操作。