重庆啤酒(600132):交易对价落地 债务压力低于预期

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:范劲松/熊欣慰/龚小乐/房昭强 日期:2020-09-15

投资要点

    事件:公司公告《重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交易报告书》,拟注入嘉士伯体外优质资产(参考我们8 月17 日发布的公司深度报告《从小而美到全国化,协同效应可期》),且对价合理,债务压力低于预期。

    对价合理,债务压力低于预期。本次交易方案包括三个部分:(1)重庆嘉酿股权转让,重庆啤酒需支付现金6.43 亿元向嘉士伯香港购买重庆嘉酿48.58%的股权;(2)重庆嘉酿增资,重啤以拟注入业务对价43.65 亿元,嘉士伯咨询以A 包资产对价53.75 亿元分别对嘉酿增资,增资后重啤持有嘉酿51.42%的股权;(3)购买B 包资产,重庆嘉酿支付现金17.94 亿元向嘉士伯啤酒厂购买B包资产,首期付款51%,2021年底支付剩余的49%。

      以2019 年调整后归母净利润为基准,重庆嘉酿作价的市盈率为11.92 倍,重啤拟注入业务作价的市盈率为10.90 倍,嘉士伯拟注入A 包和B 包资产作价的市盈率分别为11.59 和10.78 倍,嘉士伯拟注入资产估值合理。考虑到第一步上市公司支付6.43 亿元现金,第三步嘉酿分两期支付的17.94亿元中有9.22 亿元对价产生的潜在利息费用会影响注入后重啤的净利润,重啤的外部融资额度相对较低,潜在利息费用对净利润的影响低于之前市场预期。巴黎银行和渣打银行将分别对上市公司和重庆嘉酿提供3.5 亿和10 亿元的借款额度,在低利率的欧洲借款,融资安排合理。

    嘉士伯拟注入资产质地优良,显著增厚上市公司利润。嘉士伯拟注入资产涉及6 家标的公司,旗下管理11 家控股啤酒厂。2019 年嘉士伯拟注入资产中乌苏、K1664、嘉士伯、乐堡等中高端品牌收入增长35%;K1664、嘉士伯、怡乐仙地、风花雪月等高端品牌收入占比从20%提升至22%;现代渠道和电商渠道收入增长均超过100%;嘉士伯持续推动大城市计划,从2017 年的9 个发展到目前的38 个城市。从各项经营指标来看,2019年嘉士伯拟注入资产销量为155.42 万千升,同比增长12.6%;均价为4539元/千升,同比增长10.1%;总产能为177.94 万千升,产能利用率高达90%;收入增长23.8%至72.51 亿元,扣非后归母净利润增长60.4%至7.17 亿元。

      受益于嘉士伯拟注入资产高端的产品结构,2019 年其毛利率高达51.07%,销售费用率由于前期开拓大城市达24.71%,随着未来新市场逐渐成熟,其10.93%的销售净利率有望大幅提升。资产整合完成后,2019 年和2020年1-4 月上市公司收入有望分别增厚185%和254%,扣非后归母净利润有望分别增厚38%和167%。

    盈利预测:嘉士伯资产注入后,协同效应将逐步体现,上市公司盈利能力有望持续增强。我们预计公司2020-2022 年收入分别为36.25、38.93、41.32 亿元,归母净利润分别为5.94、6.76、7.75 亿元,EPS 分别为1.23、1.40、1.60 元,对应PE 为73 倍、64 倍、56 倍。根据嘉士伯2020 年年底前解决同业竞争的承诺,我们预计并表后上市公司2020-2022 年收入分别为113.12、131.85、151.56 亿元,归母净利润分别为8.98、10.14、12.84亿元,EPS 分别为1.86、2.10、2.65 元,对应PE 为48 倍、43 倍、34倍,给予“买入”评级。

    风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;食品安全风险;因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动