策略研究周报：回调压力释放殆尽 重拾升势或待催化剂
1、明确市场化法治化监管政策，利于稳定市场预期。近日部分官媒评论造成较大的市场心理波动，证监会及时公告了关于证券市场信息披露媒体条件的规定、具备证券市场信息披露条件的媒体名单等两份文件；同时证监会主席撰文称，进一步把握监管定位，按市场规律办事，相信市场、依靠市场，着力提升市场透明度和效率，确保政策的连续性和稳定性，让市场有明确预期。
以上两大及时明确有力信号表明，按市场化、法治化原则改革与监管市场将贯彻落实，聚焦“建制度”主线、践行“不干预”理念、落实“零容忍”要求；明确市场化法治化监管政策，表明监管机构不会受市场波动而重返行政式调控，利于稳定市场预期，利于各种资金参与A 股的交易积极性或配置信心，简言之稳政策利于稳预期稳市场。同时，预计监管层将把握好改革的时度效以平稳推进资本市场全面深化改革落地实施，推进资本市场高水平双向开放等。
2、炒小炒差退潮降温，回血效应下绩优白马止跌趋稳。8/24 创业板每日涨跌幅倍增、分批二十余家创业板注册制发行上市交易初期，吸引游资、中小散户集中博弈炒作创业板内的绩差低价股，创业板对两市交易资金的吸血效应超预期，创业板交易额占A 股交易总额的比例，由均值线17%附近显著攀升至历史新高39%（成交额高达4000 亿元）。
以上创业板显著的吸血效应，加剧了近期绩优白马股的杀估值压力；8月31 日至9 月10 日的九个交易日内，申万绩优股、高价股指数均大跌7-8%，按行业来看，农林牧渔、医药生物、食品饮料等三大绩优消费板块领跌；而同期低价股逆势上涨了0.5%。
然而，预计随着注册制发行、退市常态化及近日市场大幅波动的风险教育后，绩差低价股短期炒作过后正退潮降温，近两个交易日创业板交易资金占比快速连续回落，创业板对主板、中小板、科创板的资金分流影响下降。随着绩差低价股炒作降温退潮，近期杀估值后的绩优白马股有望迎来修复反弹。
3、近中期几大市场焦点：扰动压力释放殆尽
1）扰动压力释放殆尽一：货币政策与流动性边际收敛，但流动性合理充裕仍可期。5 月中旬起货币政策由此前疫情严重期的总量宽松转为精准滴灌，货币投放转为量缩价稳，宽货币转为稳货币，MLF 与LPR 报价连续四个月按兵不动，资金利率自底部明显反弹，无风险利率十年期国债利率已上行至疫情前水平之上3.1%附近。同时，7 月起宽信用力度减弱、M2 增速连续两月放缓且低于预期；虽然8 月社融增量与增速超预期，但主要系地方政府债放量推升所致，且根据20 年社融、信贷新增总量各30、20 万亿元附近的目标推算，预计四季度末社融增速也将触顶回落。
然而，近期经济恢复动能边际减弱，经济弱恢复下宽松政策缓慢退出，预计货币政策难以拐点性收紧有可能，流动性合理充裕仍可期，对权益类资产提供较好的流动性支撑。考虑到当前无风险利率已反弹至疫情前水平，后续或易降难升，市场整体估值合理位置下继续下修空间非常有限；当然，考虑到流动性充裕不及上半年，估值提升动力也将偏弱，市场上涨将主要由经济基本面恢复上行、公司业绩增速逐季好转驱动为主。
同时，近期美联储主席的杰克逊霍尔年会讲话，标志着美联储货币政策框架的重大转向，即将此前2%的通胀预期目标由上限调整为平均值，预示未来美联储将当前零利率上调的通胀空间较大或美元下次加息时点显著延后；美元流动性充裕，中期或继续吸引境外资本加大对我国相对低估的债券、股票等资产的配置。
2）扰动压力释放殆尽二：外部扰动压力频发，但高峰期后影响正弱化，近期防范美国大选风险。随着11 月初的美国大选临近，美国总统候选人双方进入造势拉票白热化窗口期；美国当局再次针对我国数家科技巨头升级出台禁令，同时在贸易、政治、金融等方面混淆视听，成为前期华为产业链为首的科技股调整的主要导火索。然而，过去三年市场多次适应该外部扰动压力并持续较为充分预期后，该外部压力的影响逐步钝化。
随着9 月15 日美方当局对我国华为禁令、TIKTOK 业务出售大限的落地，标志着外部压力阶段性高峰已过，此前持续升级释放后边际有望缓和；此外，中美经贸第一阶段协议作为特朗普对农业州选民吹嘘的重要成果，预计美方当局仍希望执行落。近期双方磋商负责人通话表示，同意创造条件和氛围，继续推动中美第一阶段经贸协议落实。
后续重点关注未来一个半月内美国大选走势的两大潜在风险：一是若特朗普支持率再度显著落后，则特朗普或对外展现更为强硬姿态，进而加剧与我国的各种摩擦，以博取部分选民的支持，阶段性外部压力反复升级，或扰动A股反复震荡；二是若最终拜登赢得下任美国总统，受拜登主张加税、对华尔街的鹰派立场，届时美股或存在高位系统性调整风险，拖累全球风险偏好降温。
3）扰动压力释放殆尽三：美股高位震荡压力释放，但对A 股的影响持续性与幅度有限。
首先，需要明确一点的是，近期美股大幅震荡调整，主要为技术性而非基本面或主逻辑的变化；近期美国疫情持续缓和、经济改善、货币政策预期稳定。其次，从美股此次调整原因及其持续性、近期中美市场走势节奏差异与相关性减弱、两大市场估值位置差异及其中期业绩预期等评估研判，预计此次美国大跌对A 股的实际影响有限，持续时间有限；若因非理性情绪释放较大调整压力，或是布局中期结构性牛市的入场契机。
今年以来，由于中美两国疫情发展与防控进度、经济重启与恢复节奏不一致，宏观政策刺激力度各异，使得中美两大市场节奏明显错位；整体来看，由于我国疫情防控见效、经济重启与恢复领先美国，使得A 股的方向性走势也基本领先美股1-2 个月，预计A 股有望率先走出此次美股调整压力圈，受美股震荡的影响时间非常有限。
同时，由于年内上述中美两国的疫情发展与防控、经济基本面、宏观政策节奏错位，两大市场的相关性已大幅减弱，近三个月内A 股主要指数与标普500 的相关系数已降至0.1-0.4 区间，显著低于近三年的0.4-0.5 区间。A 股与美股的相关性明显降低后，也预示A 股受美股调整的压力有限。
4）扰动压力释放殆尽四：陆股通资金阶段性净流出压力高峰已过，绩优消费与科技白马正重新加仓作为投资A 股聪明资金，陆股通动向往往作为市场情绪的风向标；7 月中旬起，陆股通北上资金由此前连续大额净流入，转为持续净流出。我们认为，过去两月陆股通持续净流出，主要系前期A 股快速上涨，陆股通重仓的绩优消费与科技白马股估值普遍进入历史高位区间所致；而随着近期绩优消费与科技白马股估值的快速回调，动态估值进入合理区间的个股，正吸引陆股通资金重新净流入与加大配置。预计陆股通资金阶段性净流出压力高峰已过。
结合历史数据分析，陆股通资金流向呈现两大规律：一与AH 溢价指数呈负相关性，即溢价率低区间净流入而高区间净流出；当前AH 溢价率仍在历史高位40%上方，预计相对估值压力下，短期陆股通难以转为趋势净流入；二与人民币汇率走势一般呈负相关性，即人民币升值期净流入而贬值期净流出，近期在人民币汇率升值期但陆股通净流出，后续随着绩优白马股估值吸引力上升，陆股通资金或将加速回流。
4、近期市场展望：重拾升势或待催化剂
以上对A 股市场的内外扰动压力因素，已在近两个月持续震荡盘整中释放殆尽，目前已进入阶段尾声。近期来看，市场重拾升势或待明确催化剂，近期预期可能的催化剂包括：一经济金融数据超预期，指向基本面预期乐观，如8月消费增速由负转正，尤其是汽车、家电家装等可选消费及影视文化、餐饮旅游等服务消费的回补超预期，社融规模与增速超预期等；二产业政策支持力度超预期，重点包括十四五规划对我国科技产业瓶颈的中长期支持政策，如半导体产业；三行业重大利好事件，包括9 月中旬美国对我国科技巨头禁令的新动向是否缓和，国内外科技龙头的新品发布等。
四上市公司业绩预期逐步向好，且近期三季报预告或超预期，或将是市场重拾升势的主要催化剂。根据披露完毕的中报业绩的数据来看，二季度业绩增速、盈利能力均较一季度显著改善，尤其是创业板、中小板的净利润同比增速上行明显。预计随着未来四个季度经济恢复上行，上市公司业绩增速与盈利能力有望持续提升或改善。综合判断，在中报业绩超预期带动下，预计市场对业绩前景的预期有望上修（近期市场对沪深300、剔除金融两油的万得全A的业绩一致预期正逐步小幅上调），基本面预期上修或为指数震荡缓升、个股精彩轮动的主要驱动力。
5、中期市场展望：结构性牛市换挡，基本面上行有望接力1）中期市场展望一：结构性牛市换挡。本轮牛市发轫于18 年底，至今一年半主要驱动逻辑包括：一宽松货币政策下的流动性充裕，无风险利率趋势下行；二以注册制发行试点为首的资本市场制度深化改革，及新证券法的落实实施，正改善A 股资本市场投融资生态环境与结构质量，权益资产的配置吸引力上升，提升市场风险偏好。以上两大逻辑驱动下，过去一年半持续展开估值修复行情，以利率敏感型的科技成长股领涨。而经过一年半的科技+消费的结构性牛市后，结构性估值泡沫显现，牛市第一阶段的估值修复行情演绎较为充分。
随着5 月以来货币政策由宽货币宽信用转为稳货币宽信用、中期内逆周期政策逐步退出下，近期流动性驱动力边际收敛，中期甚至存在拐点性收紧压力。由此可判断，本轮结构性牛市第一阶段的驱动力，流动性充裕为主推动的估值修复行情或渐入尾声。
根据近三十年A 股前四轮牛熊转换周期的运行规律，及牛市三阶段（估值修复—基本面上行与估值续升的戴维斯双击—估值全面泡沫化）的普遍节奏，预计目前A 股正处于牛市的第一、二阶段换挡期。我们判断，近中期基本面恢复上行为主的驱动逻辑下，中期内正积蓄酝酿结构性牛市的下半场。
2）中期市场展望二：基本面上行有望接力。展望结构性牛市下半场，基本面上行有望接力驱动，主要逻辑包括：
一是经济正进入恢复上行小周期。我国经济自20Q2 起的一年半内，处于后疫情的恢复上行期，目前市场普遍预计年内第三、四季度GDP 实际增速有望继续回升至5-6%，明年一、二季度有望进一步回升至10%附近，21 全年大幅反弹至8%以上，为近十年内增速新高。工业企业利润同比增速已连升五个月，制造业利润大升，工业企业利润率同比持续提升。中期展望，经济温和恢复，PPI 已触底回升，预计工业企业利润增速有望持续改善。
二是上市公司业绩与盈利有望迎来显著回升期。随着经济逐季恢复上行，企业盈利有望逐步改善，上市公司业绩有望同步触底回升，ROE 有望探底回升。目前市场对万得全A、万得全A（剔除金融、两油）的净利润同比增速一致预期，由20 年的2%、6%附近显著提高至21 年的20%、30%附近，未来1 年上市公司业绩增速有望显著回升。
3）中期市场展望三：资本市场改革持续落地，制度红利持续释放。资本市场制度改革加速推进：一注册制试点有序推广，提升上市公司质量结构。代表我国产业升级、核心技术及创新活力的公司正加快登陆A 股市场，同时新证券法加大对违法违规的从严从重处罚、直接退市制度的扩大实行，A 股市场优胜劣汰机制正重塑形成，有望持续改善上市公司质量结构。
二监管层着力增强交易便利性、市场流动性和市场活跃度。近两年监管层已对并购重组、再融资、市场交易等监管政策的优化调整；上交所及时响应市场呼声，修订上证综指编制方案、发布科创板50 指数，以合理反应我国经济产业转型升级、市场结构组成的变化。
三加大引导境外机构资金、银行理财、保险、信托等境内外中长线机构资金入市的政策红利正加快释放，居民财富加大权益类资产配置的趋势已成。
综合判断，过去几年资本市场系列制度改革，重点以双向开放加大引入境内外中长线机构资金，以试点注册制发行并从严落实退市制度加快上市公司的优胜劣汰，将重点改善提升资金与上市公司投融资两端主体的结构与质量；以上我国资本市场深化改革扩大开放的红利释放，将助力A 股行稳致远。
6、业绩与盈利能力展望：未来四个季度有望延续恢复上行，1Q21 或为阶段增速高点。一业绩增速方面，统计历史A 股各季度业绩累计增速变化曲线可知，全A、扣除金融石油石化的A 股营收、净利润增速基本与名义GDP（包含量价因素）走势一致。短中期展望，实际GDP 增速有望逐季恢复上行，初步预计20 年第三、四季度的实际GDP同比增速将由第二季度的+3.2%进一步恢复至5.5-6.0%区间，而21 年第一、二季度的实际GDP 同比增速有望上升至8-10%区间（今年低基数效应）。
结合实际GDP 增速恢复上行、GDP 平减指数趋势回升，预计未来四个季度名义GDP 增速有望趋势回升至6-10%区间。根据上市公司业绩增速与名义GDP 的较强的正相关性可知，未来四个季度的A 股上市公司业绩增速有望趋势回升，预计低基数效应下1Q21 或为阶段高点，届时非金融两油的全A 净利润同比增速高达+50%附近。
二盈利能力方面，中小创悉数快速回升至疫情前水平之上，主板温和修复趋势有望延续。（1）毛利率方面，单季度2Q20 中小创均显著回升至疫情前水平之上，并创2016 年以来季度新高，主板温和修复；预计随着PPI 趋势回升，预计主板毛利率回升趋势有望延续。（2）净利率方面，得益于三项费率压缩，净利率改善幅度普遍高于毛利率；展望未来，A 股三项费率或将触底略有反弹（管理费率持稳、后疫情下销售费率回升、财务费率在资产负债率略升而融资成本缓降下基本持稳）后，预计净利率升降主要取决于毛利率变化，预计净利率改善幅度放缓，呈现稳中缓升态势。
（3）净资产回报率ROE 方面，自2Q18 阶段高点趋势下行六个季度后，已于4Q19 真正探底。而1Q20 起A 股主要板块的单季度ROE 环比连升两季；从杜邦分析净资产收益率ROE=销售净利率×总资产周转率×权益乘数解构来看，近两个季度的ROE 回升，主要系净利率环比大幅提升贡献。中期展望，预计净利率由此前的快速回升转为缓升，而总资产周转率有望随营收增速的好转而止跌转升、资产负债率在宽信用政策下缓升，综合判断中期ROE有望继续改善，预计21 年主板的ROE 有望回升至8.5%上方附近，中小板、创业板有望分别回升至12%、10%附近上方。
三分行业板块来看，当前必需消费品（农林牧渔、食品饮料、医药器械）、科技股（电子、通信）及国防军工、电气设备、券商较佳，中期展望，必需消费品优质中高端品牌个股，随着消费升级及市场份额的提升，业绩有望持续增长；同时电子、计算机、通信为首的科技股的优势个股，随5G、人工智能、物联网等落地应用，中期业绩仍处于上升期。同时，中期看顺周期（化工、建材、保险、银行）及可选消费品（家电家居、汽车、旅游、文化传媒等）业绩已基本探底，预计有望逐季回暖。
7、配置建议：近期把握可选消费+中游周期回补机会，中期深挖科技+券商龙头。
近期国内疫情防控整体持续向好、经济恢复上行趋势延续，中期以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展战略调整下；近中期投资主线重点聚焦后疫情下经济恢复趋势中的可选消费回补机会、近中长期兼顾稳经济调结构的新基建投资发力机会，有望在指数震荡缓升中引领结构性行情。
一近中期而言，下半年经济恢复趋势明确、货币政策边际收敛趋势确立，估值扩张动能大概率衰竭，上涨动力回归至基本面上行逻辑，结构性机会或主要以顺周期的低估值蓝筹补涨，以家装家具家电、汽车、旅游影院等可选消费回补，及化工、建材、机械、电气设备等中游制造补库存为主；二中长期深挖业绩超预期中期景气上行的科技龙头股；在国内大循环为主体、补短板煅长板以科技创新引领高质量发展的战略推进下，提高科技产业链供应链稳定性和竞争力，更加注重补短板和锻长板，预计以半导体芯片、5G+应用、新能源汽车、军工装备、创新医药为首的科技龙头有望进入中期景气上行期，可深挖优质科技成长股并逢低坚定配置；三紧抓“两新一重”投资受益板块；中长期创新升级经济转型的战略目标下，新一代信息基础设施、融合基础设施（深度应用互联网、大数据、人工智能等为主）、创新基础设施（支撑科学研究、技术开发、产品研制的公益性基础设施）等三大类新基建，具体包括5G 通讯、半导体、数据中心与数字基建、工业互联网、公共医疗卫生（生物安全）、智慧城市、智慧交通、智能制造等新基建；及城市轻轨、环保、电网改造升级、城市旧改等传统基建。
四，低估值的券商、银行、保险、地产等大金融板块中的头部公司，业绩相对稳健，股息率相对国债利率已具备配置价值，预计随着财政政策加码落地，国内稳经济政策发力、经济逐步企稳修复，以及资本市场制度深化改革的加快推进，低估值的大金融板块也有望迎来估值修复行情，尤其是在大力发展资本市场、着力打造旗舰型券商的政策红利下，中长期龙头券商可坚定持有。
风险提示：全球疫情秋季超预期复发，中美关系加剧紧张，海外市场大幅震荡等风险。
