欧派家居(603833)：激流勇进 稳执牛耳

　　26 年一路走来，让欧派家居拥有了强大的制造能力、品牌信誉和渠道体系，也逐渐形成了整合行业资源的雄厚实力。本文回顾公司上市三年历程，解析公司增长领先行业的内在驱动，长期发展空间亦值得期待。预计2020~2021 年归母净利分别为20 亿元、23.2 亿元，同比增长9%、16%，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　龙头增长领先行业，估值溢价效应显现。欧派家居作为家居行业绝对龙头，上市三年营收、净利分别实现了24%、25%的较好复合增长率，平均ROE、净利率分别为24%、14%，财务表现领先行业。而稳健优秀的经营质量也使公司逐步得到了资本市场的认可，18 年底以来估值水平持续高于行业3~7x。

    　　丰富业务矩阵叠加内部效率强化，夯实增长驱动。我们认为公司增长领先的主要原因有三：一是多元化的品类和渠道结构，零售实力领先大宗渠道发力，近3 年单店收入年均约增10%，2017~2019 年衣柜零售（含欧铂丽、整装）分别增长59%、21%、24%，衣柜表现行业领先；二是优秀经营质量，高ROE来自于较高的资产周转率、稳定提升的净利率；三是市场化运行的内部机制，及时调整组织架构，重营销重激励，销售人员薪酬水平高于同行企业近1 倍。

    　　长期空间：精装助力有望再添百亿增量，C 端市场向千亿进发。长期来看，我们认为公司有望成为首家规模突破千亿的家居企业：1）大宗业务由守转攻，1H20 大宗收入占比21%，预计橱柜龙头精装业务空间可达100 亿，多品类做大单值、大客户培育仍有空间，工程代理商平均规模过1000 万，再造一支渠道铁军；2）定制渗透率提升、存量房长期主导，预计龙头零售空间超800亿元，总部开启资源整合平台化转型，零售商逐步转型本地服务商。

    　　整装大家居聚势领航，维持“强烈推荐-A”评级。随着疫情影响逐步消除以及竣工数据向好，向下传导家居行业，我们认为以欧派家居为代表的龙头公司恢复增长确定性将更强。预计未来公司营收增长驱动在于衣柜、大宗和整装业务，信息化建设带来规模红利后的效率升级，盈利能力预期稳健。预计2020~2021 年归母净利分别为20 亿元、23.2 亿元，同比增长9%、16%，目前股价对应20 年、21 年PE 分别为32x、27x，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：地产竣工不及预期风险、市场竞争加剧风险