重庆啤酒(600132)：交易方案确定 长期成长性得到强化

　　一、事件概述

    　　9 月13 日，公司发布重大资产购买及共同增资合资公司交易草案。草案主要内容包括：（1）嘉士伯香港向公司转让重庆嘉酿48.58%股权，对价6.43 亿元；（2）重庆嘉酿增资，重庆啤酒以重啤拟注入业务（对价43.65 亿元）认购，嘉士伯咨询以A资产包（对价53.76 亿元）认购，完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%股权；嘉士伯咨询持有48.58%股权。（3）嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿转让B 资产包，重庆嘉酿支付现金对价17.94 亿元，预计现金将分9.15/8.79 亿元两期支付。

    　　二、分析与判断

    　　交易对价确定，最终方案下公司现金支出压力较小与2020 年6 月的交易预案相比，本次草案进一步明确了交易双方所需要支付的对价。本次交易共作价121.78 亿元，上市公司需支付的现金总额为24.38 亿元。其中6.43 亿元需在重庆嘉酿股权转让完成日起5 个营业日支付；B 资产包现金对价中的9.15 亿元需在股权转让完成日5 个营业日内支付，8.79 亿元在2021 年底前支付即可。因此，上市公司短期现金压力约为15.59 亿元。资金安排上，公司以自有资金及外部贷款的形式支付对价，其中法国巴黎银行、渣打银行提供3.5 亿元贷款用于收购重庆嘉酿股权；提供10 亿元用于收购B 资产包，嘉士伯对上述贷款提供担保。

    　　交易完成后公司业绩将得到显著增厚，长期成长性显现交易完成后，上市公司2019 年备考营业收入/归母净利润将达到102.12/7.92 亿元，较实际金额分别+185.11%/+20.59%，收入端增厚程度更为显著。业绩承诺方面，嘉士伯承诺2020~2023 年度（若2020 年底前完成交割则承诺2020~2022 年业绩，若之后完成交割则承诺2021~2023 年业绩），重庆嘉酿净利润不低于0.49/0.59/0.62/0.70亿元，资产包A+B 净利润不低于5.65/7.68/8.09/8.33 亿元，预计上市公司完成交易后的新增权益利润约为3.16/4.25/4.48/4.64 亿元。

    　　上市公司产品矩阵进一步完善，西部市场竞争力明显强化通过本次交易，嘉士伯在新疆、宁夏、云南、广东、华东等地所拥有的优质啤酒资产将注入上市公司。交易完成后，公司将拥有嘉士伯、乐堡、凯旋1664 等国际高端/超高端品牌，同时拥有重庆、山城两个本地品牌，以及乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等地方强势品牌。公司将形成从国际高端品牌到地区强势品牌的完整覆盖，成为啤酒行业中不多的能够形成“本地强势品牌 +国际高端品牌”的市场参与者。从市场布局看，本次交易完成后，上市公司的核心优势区域市场将从重庆、四川、湖南等地扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场。从销售渠道来看，嘉士伯拟注入资产所处市场的分销网络将补强上市公司现有分销渠道。

    　　三、盈利预测与投资建议

    　　我们以资产注入从2021 年起并表为核心假设，预计20-22 年公司实现营业收入为35.19/101.79/110.25 亿元， 同比-1.8%/+189.3%/+8.3% ； 实现归母净利润5.32/11.76/13.01 亿元，同比-19.0%/+121.1%/+10.7%，折合EPS 为1.10 元/2.43 元/2.69元，对应PE 为81/37/33 倍。2020/2021 年啤酒板块整体预期估值为52/34 倍，公司完成交易后估值将与板块平均水平基本相当。我们认为，交易完成后公司生产效率将得到持续提升，未来业绩增速将有望快于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　资产注入进度不及预期、成本价格异常上涨、食品安全风险等。