策略周报：市场风险偏好受抑制 市场短期或继续震荡

出口方面，按美元计价，8 月我国出口同比9.5%，较前值回升且好于市场预期，进口同比-2.1%，较前值回落且差于市场预期，出口和进口增速的差异表现推动贸易差额同比增速走高至70%。出口分地区看，8 月我国对美出口增速大幅上行，对日本增速小幅改善，对欧盟增速出现回落，这与各经济体疫情和经济表现相一致。目前美日的第二波疫情已经步入缓和，欧洲则仍处在上升期，8 月美国和日本的制造业PMI 继续反弹，欧元区制造业PMI 则小幅走低，显示欧洲经济复苏可能受到了疫情反弹的拖累。此外，我国对东盟出口维持两位数增长，对新兴市场出口增速连续第三个月回升。从摩根大通全球制造业PMI 和OECD 综合领先指标的走势来看，全球经济延续复苏方向，但复苏斜率放缓，对应我国出口增速继续上行的空间有限。而进口增速在人民币升值的情况下连续两个月下滑，反应国内需求复苏相对缓慢，此外，也可能包含了全球产业链尚未完全从疫情影响中恢复的影响。

    通胀方面，8 月我国CPI 同比2.4%，较前值回落，符合市场预期。

    核心CPI 同比0.5%，与前值持平。CPI 环比0.4%，与历史同期均值水平基本一致，鲜菜和蛋类价格环比涨幅较大，蔬菜涨价存在季节性因素，同时洪涝灾害等也对蔬菜供给造成了扰动，猪肉价格涨幅较上月明显放缓。9 月初猪价出现一定的回落，但随着天气转凉，猪肉需求将步入旺季，预计猪价较难出现持续的回落。从季节性规律来看，9月CPI 环比大概率维持高位，但翘尾因素的快速下滑将主导CPI 同比继续下行，预计9 月CPI 同比降至2%左右。8 月PPI 同比-2.0%，较前值回升，符合市场预期。PPI 环比0.3%，较前值小幅回落。分项中，生活资料同比涨幅放缓，生产资料同比跌幅收窄，其中上游采掘工业PPI 同比回升速度最快。9 月以来，国际原油价格出现快速回落，南华工业品指数同步走低，由于国内生产端已基本恢复到位，在需求端相对偏弱的情况下，工业品需求和价格继续上行的动力不强，预计PPI同比回升速度将有所放缓。

    金融数据方面，8 月金融机构新增人民币贷款1.28 万亿元，基本符合市场预期，各项贷款余额同比13%，与前值持平。结构上看，中长期贷款增长1.28 万亿元，同比显著多增，企业中长期贷款是同比多增的主要贡献项，显示企业融资需求较旺。8 月社会融资规模3.58 万亿元，远高于市场预期均值，同比环比均大幅多增。超预期的主要原因在于政府债券增长1.38 万亿元，创历史新高。根据财政部数据，8月发行地方债11997 亿元，比7 月增加9275 亿元，继5 月后发行额再次突破1 万亿元。其中，专项债券发行7199 亿元，一般债券发行4798 亿元，同比环比均大幅增长。在政府债券高增的推动下，社融存量同比提升0.4 个百分点至13.3%，显示政府加杠杆将继续推动年内经济复苏。但截至8 月底，今年一般债券发行8530 亿元，已完成全年计划（9800 亿元）的87%；专项债券发行28969 亿元，已完成全年计划（37500 亿元）的77.3%，剩余额度在10 月底前发行完毕。从发行进度来看，年内后续几个月政府债券的增长速度将有明显放缓，预计社融存量增速将见顶回落。8 月M2 同比10.4%，较前值回落0.3 个百分点，财政存款8 月新增5339 亿元，远超去年同期水平，是导致M2 增速回落的主因。综合来看，政府债券发行的激增造成了金融数据的波动，但剔除这部分后，居民和企业部门的融资也有小幅改善，预计总体信用的扩张将支持经济维持复苏方向。

    综合而言，本周A 股下跌主要受美股拖累，结合货币政策边际收紧，监管层释放炒作降温信号，注册制改革下新股上市节奏加快，北上资金大幅流出，近几个月产业资本持续大幅减持，以及中印边境近期紧张局势加剧等因素困扰，投资者风险偏好受到抑制，近期基金发行创15 年以来新高，但随后迅速降温，而过去基金发行的顶峰往往对应阶段性市场高点，我们预计市场短期或继续震荡。投资者需要关注下周央行MLF 的投放规模以及美联储9 月货币政策会议的相关表态。

    市场短期的震荡或是逢低布局的机遇期，板块配置方面，建议关注金融，周期型成长、可选消费的投资机会。