格力电器(000651)：股权回购加速 渠道库存见底

公司近况

    公司公告：至9 月11 日，累计回购股份数66,962,932 ，占总股本1.1131%，成交价格53.88-57.00 元/股，总金额37.16 亿元。

    评论

    我们预计格力最差的时候已经过去，渠道库存见底、市场零售价稳步提升，渠道改革最大的风险消除。

    股权回购加速：1）4 月10 日，公司计划回购股票30 亿元-60 亿元用于股权激励。2）至7 月31 日、8 月31 日、9 月11 日累计回购金额分别为额3.39 亿元、26.30 亿元、37.16 亿元。3）如果回购60 亿元，尚需回购22.8 亿元。

    渠道库存见底：1）根据我们的草根调研，部分经销商反馈旧能效空调已经出现缺货现象。2）格力正处于压库存模式向扁平化渠道转型过程中，公司策略是尽量消化旧能效空调库存，为未来大规模推广新能效空调做准备。当前格力新能效空调定价高，引导消费者购买老能效空调，实现渠道去库存。3）我们预计格力未来1个月内新能效产品价格会下调至市场可以接受的范围。当前格力经销商普遍处于观望状态，在等待新能效空调价格下调。因此我们预计公司3Q20 营收未必能够增长，这是渠道模式切换导致的。

    8 月需求恢复，市场零售价稳步提升：1）空调零售市场自5 月复苏，7 月长江流域洪涝导致下滑，8 月恢复同比增长。AVC 监测，空调市场线上、线下零售额分别同比+30%、-9%；其中格力品牌同比+67%、-2%，零售额占比为27%、31%，和美的接近。考虑未统计的专卖店渠道，格力实际市场份额略高于美的。2）价格战已经结束，促销机型价格稳步提升。以格力“品悦”1.5P 一级能效变频空调为例，2020 年8 月零售均价相比7 月环比提升68 元/台。

    AVC 监测，2020 年8 月，空调线上、线下零售均价2697 元/台、3499 元/台，分别同比+1%、-2%，明显好于过去1 年。2）格力、美的产品价差稳定在~500 元/台。8 月格力空调线上、线下零售均价3206 元/台、3904 元/台，相比美的高480 元/台、458 元/台。

    渠道改革最大的风险消除：1）渠道激进式的改革是公司面临的最大的风险。近期格力渠道改革速度放缓，有效化解了渠道矛盾集中激化的风险。2）格力目前在积极建设物流、数字化能力，梳理渠道的存量利益。二级代理商的数量已经明显减少、销售公司（一级代理商）加价幅度也降低。3）我们预计格力将用1-2 年时间实现渠道的完全扁平化。

    估值建议

    我们维持公司2020/21 年EPS 预测3.17/4.26 元。维持跑赢行业评级和目标价69.70 元，对应2020/2021 年22 倍/16 倍P/E，涨幅空间27%。公司当前股价对应2020/2021 年17 倍/13 倍P/E。

    风险

    疫情负面影响扩大风险；空调市场价格战风险。