厦门银行(601187)：结构优化带动盈利提升 资产质量总体优异

1、公司立足厦门，辐射福建，股权架构均衡稳定。厦门银行成立于1996 年，截至1H20，公司设立有厦门自贸试验区资金营运中心和厦门银行理财中心两家专营机构、9 家分行（其中8 家位于福建省，1 家位于重庆市）、52 家支行，实现福建省内地级市分支机构全覆盖。厦门银行主要的业务分布在厦门和福建省内其他城市，截至1H20，公司90%以上贷款投向福建省内客户，48%的信贷资源投向厦门市内客户。公司厦门银行第一大股东为厦门财政局，同时台湾富邦金控作为战投为公司的第二大股东，前四大股东厦门市财政局、台湾富邦金控、盛达兴业和七匹狼集团合计持股 59.71%。

    2、ROA 和ROE 近年来呈回升趋势、较同业的差距在逐步缩窄。1、公司ROA 自2017 年以来逐年提升，2019 年达到0.72%，1H20 达到0.76%。主要是得益于公司资负结构的持续优化改善。资产端信贷占比总资产、高收益零售贷款占比总贷款的比例是持续提升的；负债端核心优质存款的占比亦在提升。横向比较看，公司历史ROA 低于上市城商行平均水平，但差距在逐步缩窄。2、从盈利能力的杜邦拆分看，2017 年来公司营收端逐步回暖，支撑ROA 逐步增强。低于同业的ROA 主要是营收端偏弱，成本端较同业是有优势的。

    3、贷款定价较同业有优势。历史营收端较同业偏弱：资产端主要是投资类资产收益拖累（标准化债券占比的提升）、负债端则同时受制于结构和存款成本。1、公司历史营收和拨备前利润增速呈现较强的波动性且较同业相对偏弱，但历史拨备计提力度较小同时所得税优势突出，使得归母净利润增速高于同业平均水平且2019 年回升明显。2、低于同业平均的营收和PPOP 增速主要是规模和息差两方面因素拖累。对息差进行拆分，公司历史资产端收益率和负债端付息率均在城商行中处于中等偏弱的水平。资产端主要是表内非标的压降下投资端收益逐年走低，贷款定价是高于同业平均的、同时资产结构也优于同业。负债端则受制于结构因素和高于同业的存款付息率。

    4、近年来资负结构持续优化，零售贡献稳步增强。1、尽管近年来厦门银行资产端规模增速虽有一定放缓，但贷款特别是零售贷款保持了较高的增速。

    贷款自2016 年来一直保持同比30%及以上的高增，对公主要投向批零业、制造业、房地产；个人则主要投向按揭和经营贷。同时债券投资规模在表内非标资产的有序压降下自2018 年来保持持续压降。2、资产结构呈现明显优化：信贷占比提升至近50%，表内非标占比稳步压降。3、负债端存款增速2019 年呈现回升态势，储蓄类、活期存款增速良好。核心优质负债占比在稳步提升，存款占计息负债比重2019 年来稳步提升至60%，同时零售存款的贡献在增强。

    5、资产质量存量风险出清，拨备基础较为夯实，资本充足率处于较优水平。

    1、不良率与不良净生成率持续走低。1H20 不良率为1.12%，较2016 年下降39bp。在不良认定趋严的背景下，2019 年以来不良率、不良净生成率均在上市城商行中处于较好水平，公司总体资产质量优异，存量风险基本出清、新增不良稳定在低位。2、未来不良压力相对较小，且不良认定较城商行更为严格。关注类贷款占比稳定在低位，1H20 为0.94%，较年初下降0.56 个百分点。3、风险抵补能力总体夯实、在可比银行中处于较优水平。2018 年以来厦门银行拨备覆盖率持续提升，1H20 拨覆率上行至322.5%，在上市城商行中处于较优水平，拨贷比1H20 上升至3.61%。4、公司核心一级资本相对充足，核心一级资本充足率高于同业平均水平，IPO 后可以进一步夯实资本、为后续业务发展提供保障。

    小结：公司2017 年来资负结构持续调整，带动盈利能力持续攀升。过去制约公司ROA 和ROE 水平的主要是营收端，一方面高收益投资类资产的压降拖累了收益率下行，同时负债端结构和高于同业的存款付息率也使得计息负债付息率存在一定刚性。随着资负结构的稳步推进、零售贡献的逐步提升，预计过去压制公司ROA 的因素会逐步缓解。公司资产质量较为优异，存量风险逐步消化，新增不良保持低位，拨备夯实、资本较为充足。

    投资建议：公司所处区域经济强劲，股权结构分散均衡（厦门市财政局和富邦金控持股比例均在20%左右），贷款集中在制造业和批零业且贷款定价优于同业，资产质量存量包袱出清，IPO 夯实资本后业务发展得到进一步保障，建议保持积极关注。考虑公司所处区域和自身经营特色，我们认为给予公司首次公开发行1X PB 的估值相对合理。发行价对应公司2020E、2021E PB为0.94X、0.86X，PE 为9.40X、8.55X。

    附：本次发行前每股净资产为6.71 元（按本次公开发行前最近一期经审计的合并财务报表归属于母公司所有者权益除以本次发行前总股本计算）。本次公开发行股份26,391.2789 万股，无流通限制及锁定安排。本次公开发行后总股本263,912.7888 万股，占发行后总股本的比例不低于10.00%。网下初始发行占本次发行总量的70.00%；网上初始发行占本次发行总量的30.00%。

    网下和网上投资者在申购时无需缴付申购资金。

    风险提示：区域经济恶化的风险。银行资本金不足的风险。政策变动的风险。