洋河股份(002304)首次覆盖报告：渠道改革和产品升级将见成效

中国第三大白酒公司。公司是绵柔型白酒的开创企业，2003 年开始通过海之蓝、天之蓝和梦之蓝三款产品把市场范围从江苏扩张到全国，其中梦之蓝是高端白酒品牌。2020 年上半年公司实现营收134 亿元，同比下降16.1%，实现归母净利润54 亿元，同比下降3.2%。自2009 年上市到2019 年，公司营收和净利润的复合增速（CAGR）分别为19.2%和19.4%。

    渠道调整接近尾声，产品结构继续升级。洋河此前依靠深度分销的方式成功实现快速扩张，这种方式的特点是公司销售人员较多，对终端的掌控能力强，但渠道利润较薄。2019 年开始公司提出“一商为主，多商辅助”的渠道模式，即一个地区由一个大经销商主导，减少经销商数量，以抑制低价出货现象并减少库存，目前库存已经降至1-1.5 个月（2019 年初：3-4 个月）。产品方面，由于洋河的海天梦产品体系价格透明，升级困难较大。目前公司已推出梦之蓝M6+，在品质、规格、形象等方面进行升级，并且采用团购等新的渠道模式。在渠道改革初现成效的基础上，我们预计产品结构将顺利升级。

    股票回购激励新管理层，业绩表现有望回升。公司上一轮的快速增长和2002年及2006 年的企业改制密切相关，改革后管理层和核心技术人员的持股比例达到30.8%，积极性大幅提升。但随着这一批管理层逐渐退居二线，新管理层股份较少，导致2016 年以来洋河在白酒行业复苏中表现滞后。目前公司正在进行10 亿元-15 亿元股票回购，用来激励现任管理层。我们预计，管理层的积极性将因此得到提高，公司的业绩表现也将回升。

    盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020/2021/2022 年EPS 分别为5.00/5.74/6.54 元/股，对应PE 为27/24/21 倍。公司目前估值处于历史较高位置，但考虑到公司的产品和渠道改革将见成效，给予2021 年30x的目标估值，目标价为172.20 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    梦之蓝M6+动销情况不及预期，省外拓展不及预期。