半导体行业：海思命运攸关委外封测厂前景

　　本地化带来的益处不在；相比台积电，半导体委外封装测试厂(OSAT)无力填补海思订单空缺。

    通富微电：对美国超威半导体（AMD）的增值被夸大；举债扩张求增长不无风险。

    上调对华天科技的评级至“买入”（利润率/负债率同业最佳）；维持对长电科技和日月光控投的“买入”评级；维持对通富微电的“卖出”评级。

    　　失去海思，下半年前景未卜。根据2020 上半年业绩，我们更新了对所覆盖委外封装测试厂的销售额预测，预计日月光控投/通富微电将迎来同比增长、长电科技/华天科技将同比持平。长电科技与华为（私营）的业务关系预示了今年黯淡的销售前景。通富微电连续多年未能实现管理层指引的销售额，其2020 年的预期销售额目标可以说是关山难越。通富微电的在岸工厂（除去AMD 的苏州工厂）上半年销售额环比下降5%。长电科技/华天科技/通富微电上半年销售额同比分别+30%/-3%/+31%，下半年前景更艰难。

    　　工具供应商也承受其痛。我们预计半导体委外封装测试公司将削减其2020 年的资本支出：关键后端工具供应商指引表示三季度销售额前景疲软，其中ASM 太平洋（522 HK）和贝思（BESI NA）将面临季度环比下降。新冠肺炎疫情缩短了设备交付窗口（通常为二季度/三季度）。因半导体委外封装测试公司不像台积电那样拥有多元化的客户来充分调动产能，美国对华为的科技禁令亦增加了需求端的不确定性。疫情也加速了中国外包半导体封装测试公司为保持供应链连续性对本地工具的采购，使得海外供应商增加对混合键合/质量传递等新兴领域的关注，对此我们认为这一举措还无法抵消竞争日益加剧的传统业务减少。

    　　小芯片（Chiplets）削减了外包半导体封测附加值。由于长电科技和华天科技较少涉足台积电主导的先进封装（AP）领域（长电科技剥离其先进封装厂意味着这并非其近期关注重点），我们预计两家公司能够更轻松地实现传统互连(引线键合（WB）/倒装芯片（FC）)流程的未来投资变现。芯片组装在美国超威半导体服务器处理器中的崛起意味着后端内容包括：1)前端处理(此领域由台积电主导)；2)材料科学(此领域由基板供应商主导)，于是只剩下引线键合/倒装芯片领域留给了半导体委外封装测试公司。小芯片类似于多芯片模块（MCMs），但需要除外包半导体封装测试专业知识之外的技术（中介层、混合键合和硅通孔(TSV)技术）。因此，我们预计通富微电对美国超威半导体的增值(占2019 年销售额的52%)或将减少。与中国外包半导体封装测试的同行相比，日月光控投的地位更为有利：1)邻近台积电，可以更好地控制物流和产量；2)有财力进行投资。

    　　“买入”华天科技、长电科技、日月光控投；“卖出”通富微电。我们看好长电科技，它的净资产收益率反弹/去杠杆化正在让其更具吸引力，但并未受到充分重视。华天科技的利润率/杠杆配置在同行中名列首位，我们由此上调评级至“买入”。因估值合理，我们维持对日月光控投的“买入”评级，但监狱华为对其后端销售和利润率的影响，我们下调了目标价。重申对通富微电的“卖出”评级，通富微电对美国超威半导体的增值可能减少，并且面临债务融资扩张。

    　　风险提示：行业竞争加剧，协同效应减弱，政府补贴减少。