新疆天业(600075)：氯碱一体化优势显著 糊树脂上涨提供业绩弹性

　　投资要点

    　　优势主业强化、集团资产优质。公司于2015 年和2020 年分别完成集团天伟化工和天能化工的收购，氯碱产业地位不断清晰，现有PVC 和烧碱产能分别为65 万吨和47 万吨，并配套热电、水泥和电石产能。2020 年上半年，天伟化工和天能化工分别实现营收14.90 亿元和16.62 亿元，为公司营收主要来源。

    　　公司控股股东为新疆天业集团，天业集团合计拥有PVC 产能140 万吨PVC、烧碱产能110 万吨、另在建60 万吨煤制乙二醇项目，公司是作为旗下上市平台，未来有望受益优质资产注入。

    　　疫情推动糊树脂需求向上，价格创历史新高。PVC 糊树脂是指以制成糊状形式来应用的PVC 塑料，手套为糊树脂的第一大下游需求，占比约为27%。2020 年以来，受疫情推动，PVC 手套需求大幅提升，2020 年5 月中国PVC 手套出口量为5.04 万吨，同比增加58.8%，环比增加33.2%，疫情期间手套需求占比提升13 pct。同时因手套企业盈利能力佳，下游扩产步伐加速，糊树脂需求有望继续提升。截至9 月上旬国内PVC 糊树脂手套料价格达22750 元/吨、大盘料为16250 元/吨，分别较年内低点上涨约14450 元/吨和9150 元/吨。天伟化工以为国内PVC 糊树脂行业龙头企业之一，具备10 万吨/年的PVC 糊树脂产能，根据我们的测算，假设其他条件维持不变，糊树脂价格每上升1000 元/吨，提升公司盈利7522 万元，弹性较大。

    　　完成天能化工收购、资产质量佳。2020 年4 月，公司以48.39 亿元完成天能化工收购事项，同时承诺2020 年-2022 年扣非业绩不低于5.24 亿元、5.42 亿元和5.25 亿元。天能化工是天业集团下属企业中盈利能力突出的优质资产，已构建“自备电力-电石-普通PVC”的一体化循环产业链。目前拥有年产能45万吨普通PVC、32 万吨离子膜烧碱和205 万吨电石渣制水泥，通过本次重组，公司在特种树脂的业务基础上，新增普通树脂业务板块，并提高了烧碱业务产能，实现氯碱化工产业规模的大幅提升。

    　　PVC 供需格局改善，景气提升。PVC 主要用于型材、门窗制造，属于地产后周期化工品，目前地产竣工面积逐步回暖，有望带动PVC 需求向上。此外，近几年PVC 地板普及度不断增加，进一步拉动PVC 需求。价格方面，在疫情期间快速下跌至5000 元/吨后，目前PVC 价格已上涨至6500 元/吨附近，与疫情前基本持平，业绩有望环比提升。

    　　首次覆盖给予“买入”投资评级。预计公司2020-2022 年归母净利润为6.63/12.01/12.91 亿元，EPS 分别为0.49/0.88/0.95 元，因公司氯碱一体化产业链完备、糊树脂价格上涨盈利弹性大，对应PE 分别为12.6/7.0/6.5 倍。

    　　首次覆盖给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：PVC 糊树脂价格大幅下跌、手套等下游需求不及预期。环保与安全生产风险、市场需求和产品价格风险。