华鲁恒升(600426)公司深度报告：煤化工一体化龙头 新项目助力再次腾飞

煤化工龙头企业，“一头多线”柔性多联产模式优势明显。华鲁恒升成立于2000 年，2002 年6 月在上交所挂牌上市。公司为国内煤化工龙头企业，主要产品包括肥料、有机胺、醋酸及衍生品、多元醇、己二酸及中间品等。公司拥有尿素产能180 万吨/年，三聚氰胺产能10 万吨/年，硝基复合肥产能60 万吨/年，DMF 产能25 万吨/年。公司通过不断引进、消化、吸收、再创新，掌握了洁净煤气化技术，形成独具特色的“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式。

    2020 年尿素价格仍有上行空间。2019 年国内尿素经历了较长的跌价周期，尿素价格一路下行。进入2020 年，受疫情影响各地煤矿复工受到限制，3 月迎来春耕备肥旺季，推升尿素价格短暂上行。6 月下半月受季节因素有所回落，但自7 月中旬起，印度MMTC 多次发布局素进口招标带动国内尿素价格上行。出口市场利好叠加9 月国内工农业内需释放，国内尿素价格仍有上行空间。

    DMF 业务迎来量价齐升。2020 年5 月6 日，浙江江山16 万吨/年DMF 装置政策性停车，行业集中度进一步提高，DMF 供应偏紧，至2020 年8 月，DMF 价格上涨为6200 元/吨，价差为2924 元/吨。公司以年产25 万吨DMF 位居龙头地位，在建10 万吨DMF 预计2020 年Q3 投产，公司DMF 业务有望迎来量价齐升。

    草酸投产助力公司乙二醇业务。2020 年，国内乙二醇行业竞争激烈，公司积极进行技术创新，于2020 年5 月底投产10 万吨/年草酸项目，本项目可为公司每月新增收入2500 万元和利润超过1000 万元，进一步提高公司竞争力。

    己二酸等项目业已启动，公司未来成长值得期待。据公司公告，公司16 万吨精己二酸品质提升项目和30 万吨己内酰胺及20 万吨尼龙新材料项目已经启动建设，目前分别完成65%和35%，预计分别于2021 年5 月和2021 年11 月份投产。公司10 万吨DMF 预计2020 年Q3 投产。项目投产后将及进一步完善公司产品品类，充分发挥公司原有气化平台，并最终打造一体化新材料产业基地。

    “买入”投资评级。预测公司2020-2022 年营收分别为140.19、182.44 和209.76亿元，归母净利润分别为20.08、29.05 和35.59 亿元，对应EPS 分别为1.23、1.79 和2.19 元，PE 分别为19 倍、13 倍和11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险、环保与安全生产风险、项目建设不达预期。