古井贡酒(000596)：年份原浆 十年再出发

　　研究前言：本文是作者十余年观察公司的长周期总结和展望。十年前，年份原浆横空出世，初露锋芒，古井抓住机遇展开了十年周期的省内统治蓝图，安徽白酒业从诸侯混战到如今古井站上百亿并遥遥领先，优秀管理层携其核心武器年份原浆功不可没。十年过后，如梁董事长在讲话中提到，2020 年是古井百亿目标的巩固期，更是两百亿的出发期，是尤为关键的一年。站在古井迈向双百亿新征程之际，也是年份原浆系列新十年之关口，我们期望通过梳理公司成功脉络，探讨未来十年新轨道和新方略。以公司之品牌势能、管理团队、核心武器，如能在体制机制再补不足，我们认为有望实现一个泛全国化的大格局。

    　　十年再回顾：年份原浆何以成就大单品。公司在2008 年底正式推出年份原浆系列，在此之前，公司产业多元化和产品低端化已明显削弱竞争优势，改制尝试也屡次受挫。年份原浆系列推出后，借助强大品牌基因和过硬产品质量，结合适当的价格定位，恰逢安徽省内主流消费升级到100 元价格带，尽享消费升级红利。营销方面，提出三通工程加快渠道下沉，古井营销铁军形成强大执行力。2019 年公司收入突破百亿，年份原浆系列规模突飞猛进，产品结构继续上移。

    　　十年再出发：高端化全国化迈上新征程。2019 年是全国200 元大众主流价格带普及元年，徽酒省内结构升级趋势依旧明显，古8 在省内外顺势而起，2018年起公司战略聚焦次高端价位，19 年古8 及以上收入占比已超过25%，其中古20 战略单品卡位核心次高端，实现爆发式增长，看好年份原浆新十年产品结构持续优化，品牌势能和渠道精耕有效支撑高端化。全国化方面：先看省内，三大战役有序攻坚，龙头地位持续巩固，逐步拉开与竞品差距，且造血功能继续强化，费用率进入下行通道，为省外投入夯实基础；再看省外，华中市场仍是核心区域，近年积极调整渠道政策，升级产品结构，持续投入营销资源到省外市场，招商质量和广度大幅提升，加快了市场拓展。

    　　十年再探索：改制和资本运作开花待结果。近年来白酒行业体制机制改革推进明显提速，五粮液汾酒均是不错案例，古井集团2009 年便成功推进集团股份转让，但过去十年来推进改制进度依旧缓慢。当前呼吁自上而下推进国改，若在销售市场化基础上有效推进改制，将更好释放优秀管理团队的经营活力。资本运作方面，公司2016 年成功收购黄鹤楼酒业落子省外，输出管理人才和营销模式，黄鹤楼酒品牌底蕴深厚，稳健经营培育市场，双品牌战略稳步推进。

    　　投资建议：公司省内市场三大战役有序推进，古8 及以上产品快速放量，市场份额不断提升，费用率进入下行通道，造血功能进一步强化。省外策略及时调整，当前积极推动产品结构升级，招商质量和广度有所提升，看好公司高端化和全国化再上台阶。展望未来，期待自上而下推动改制进程，增强企业活力；黄鹤楼更上层楼，把握机遇更好的发挥双品牌协同效应。我们预计2020-2022年EPS 预测4.35/6.04/7.63 元，对应PE 分别为54/39/31 倍，考虑公司增长势能良好，同时未来改制将进一步增强经营活力，参照汾酒路径，我们乐观给予22 年40 倍PE，维持目标价310 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：次高端酒需求不及预期，省外扩张不及预期。