周大生(002867)2020H1点评:压力下公司灵活应对 看好H2业绩修复

类别:公司 机构:长城证券股份有限公司 研究员:张潇/林彦宏/邹文婕 日期:2020-08-31

Q2 收入降幅收窄,利润端修复明显。H1 实现营业收入16.73 亿元,同比-29.97%;实现归母净利润3.31 亿元,同比-30.43%;扣非后归母净利润3.04 亿元,同比-31.26%;分季度看,Q1/Q2 分别实现营业收入6.78/9.96亿元,同比分别-38.25%/-22.94%;实现归母净利润1.01/2.3 亿元,同比-48.15%/-18.21%。

    线上渠道表现靓丽,素金饰品、其他饰品、品牌使用费表现可圈可点。

    分渠道来看,公司是业内第一家积极将销售重心转移至线上的公司,专场直播模式效果显著,公司的线上知名度也显著提升。H1 线上业务表现靓丽,营业收入同比+73.98%至3.87 亿元;线下业务仍承受较大压力,考虑线下+加盟,同比-42%至11.9 亿元。分产品来看,公司品牌使用费受益于素金产品由量至价的收费模式改革,在金价上行的大势下取得较为亮眼的成绩,同比+22%至2.14 亿元;素金产品受益于金价上行,同比-6.73%至6.57 亿元;其他首饰表现靓丽受益于直播模式大放异彩,同比+1606%至8208 万元;镶嵌首饰受经济下行冲击,同比-58%至5.43 亿元。其他业务方面,宝通供应链服务业务营业收入同比-38.13%至1971 万元;宝通小贷金融业务报告期实现营业收入同比+28%至1573 万元。

    收入结构变化、品类优化、以及模式变化驱动毛利率显著提升。H1 毛利率同比+8pcpts 至45.73%分产品来看,毛利率100%的品牌使用费占比提升,素金、镶嵌毛利率分别同比+0.98pcpts、+2.02pcpts。分渠道来看,加盟、自营线下、线上毛利率分别同比+10.45pcpts、+6.23pcpts、+7.04pcpts。加盟业务的提升主要系品牌使用费模式变化所致;线上、线下自营毛利率的提升主要来自于高毛利率产品如K 金、银饰、硬金等产品的销售占比提升。期间费用率同比+5.36pcpts 至19.02%;其中,销售费用率+5.51pcpts 至16.33%,公司严格控制线下费用,线上广宣、佣金平台费用的支出增加;管理费用率(含研发费用率0.33%)同比+0.45pcpts 至3.1%;财务费用率同比-0.6pcpts 至-0.41%。H1 净利率同比-0.16pcpts 至19.72%,单Q2 来看净利率同比+1.3 pcpts至23.06%。

    现金流表现靓丽,疫情期间撤店数量较多,持续关注需求修复及直播业务的开展。H1 实现经营现金流3.27 亿元,同比+71.22%,主要系品牌使用费收入占比提升所致。开店方面,H1 累计新增门店149 家,新开店速度维持高位;但受疫情影响,H1 累计撤减门店155 家。公司6 月单月销售同比增长率转正,一方面受益于直播业务的推动,另一方面与线下需求逐步回暖相关性较强。根据社零数据,7 月珠宝消费同比+7.5%,增速转正。预计下半年随着需求回暖,净增门店数量将显著提升,同时同店销售也有望向好;叠加公司直播业务的持续推动,H2 业绩修复可期。

    投资建议:公司面对疫情灵活出击,后续镶嵌等产品修复弹性可期。预计2020-2021 EPS 分别为1.38、1.58 元,对应PE 分别为18、16x,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:行业景气度受经济下行影响;模式被竞争者复制;渠道开拓不及预期;珠宝行业竞争加剧。