债券市场月报：无风险利率上行引发高估值筹码松动

　　核心观点

    　　央行定向降息同时紧控流动性总量，货币政策逆周期托底，稳健克制的货币政策主导下的经济温和复苏是下半年主基调。随着国内疫情收尾，经济数据持续修复，债市基本面趋势性走弱。

    　　中美摩擦与疫情反复导致市场避险情绪不定期升温，不会改变债市基本面走弱的中期主线，中美脱钩难，长期竞争合作符合两国博弈最优解，不定期开启的risk off 模式是降久期良机。

    　　美联储修改货币政策框架加速海外宽松效应溢出，央行已紧货币提前应对，人民币兑美元汇率持续走高是先行指标。溢出效应加速权益市场局部泡沫化，对债市资金构成挤出，海外长期配债资金对此有所缓解但不改变利率上行大趋势。

    　　随着10 年期国债收益率上破3.1%，部分市场参与者开始意识到利率长期低位的不可持续，支撑权益市场泡沫估值的低贴现率底层逻辑开始动摇，高估值品种筹码开始松动。

    　　当前处于新一轮利率上行周期的起点，十年期国债收益率4 季度区间预测：3.0~3.3%。

    　　资金市场

    　　自2019 年11 月份疫情爆发以来，央行公开市场操作整体呈净回笼态势，并未因疫情冲击而大幅宽松。疫情期托底，阶段性配合利率债发行节奏，疫后收紧流动性的政策方针不会改变。

    　　基础货币从年初32.16 万亿下降到7 月份29.72 万亿，收缩2.44 万亿元。

    　　同期货币乘数从6.3 上升到7.15。紧货币是为海外货币宽松溢出效应打提前量，宽信用是为了对冲疫情对经济的冲击，稳企业稳就业。

    　　发行市场

    　　利率债与信用债发债成本疫情期间受益政策红利创阶段新低后，均已进入回升阶段，疫后大概率持续上升，企业发债最低成本期已过。

    　　交易市场

    　　10 年期国债收益率从4 月低点2.51%上行61bp，1 年期国债收益率从4月低点1.12%上行137bp，始于2018 年初的最近一轮债牛顶部大概率在4月份已经形成。

    　　本月重要事件

    　　1、美联储调整政策目标框架

    　　2、8 月LPR 继续按兵不动

    　　风险提示

    　　疫情长期化，中美摩擦失控。