大亚圣象(000910)：工程业务快速增长 治理结构改善助力估值修复

公司近况

    统计局数据显示，7 月社零总额3.22 万亿元，同比名义下降1.1%，环比6 月的-1.8%收窄0.7ppt，其中，家具零售额同比下降3.9%。

    评论

    1、工程端持续发力，盈利能力稳步向上。公司较早布局大宗工程渠道，目前已与近百家主流地产商建立了合作关系。受精装房占比的持续提升，及公司在提升存量客户份额的同时积极拓展新客户等因素拉动，我们预计1H20 公司工程渠道实现较快增长，占木地板总销量比重超40%。同时，工程业务盈利能力稳步向上，带动公司总体毛利水平向好。我们认为主要受益于：1）销售费用规模优势显现，带来新客户开发边际成本走低；2）产品结构优化，我们预计毛利水平较高的实木复合地板销售占比有所提升。1H20公司毛利率36.1%，同比提升0.8ppt，其中Q2 同比提升1.7ppt。

    向后看，我们预计公司下半年工程业务有望保持较高增长势头，驱动公司业绩成长。

    2、下游需求逐步回暖，零售端持续推进渠道变革。需求方面，伴随疫情管控，我们预计延后地板消费需求有望释放。同时公司发力直播、电商等创新营销模式，并推出“圣象社区”数字化营销整合平台，充分挖掘自身品牌优势，提升溢价空间。我们预计下半年公司零售地板业务经营情况有望企稳向好。

    3、渠道、营销、产品齐发力，建议关注公司治理结构改善效果。

    渠道端，公司继续深耕工程渠道，我们预计公司有望延续高速增长势头；零售方面积极寻求变革，后续关注创新营销等效果。产品端，公司对全系列产品进行升级，紧跟健康、环保等消费热点，成功推出无醛认证系列地板和运动地板。我们认为未来高端产品占比提升，将带动公司盈利能力上行。此外，公司董事会于今年6月完成换届，治理逐步改善，为公司长期发展奠基。

    估值建议

    基于盈利预测调整、下游需求逐步回暖、公司工程端持续发力、公司治理结构改善带来的估值修复，我们上调2020/2021 年每股盈利预测3%/5%至1.32 元/1.46 元。当前股价对应2020/2021 年15 倍/14 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及公司治理结构改善带来的估值修复，我们上调目标价65%至21.5 元，对应16 倍2020 年市盈率和15 倍2021 年市盈率，较当前股价有9%的上行空间。

    风险

    原材料价格大幅波动，行业竞争加剧。