长江电力(600900)半年报点评：经营稳健 待注入资产已开始投运

投资要点

    事项：

    公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营业收入199.13亿元，同比下降2.21%；归属于上市公司股东的净利润79.03亿元，同比下降7.81%；归属于上市公司股东的扣非净利润79.93亿元，同比增长2.38%。

    平安观点：

    来水偏弱，营收降幅小于电量降幅：上半年三峡来水总量同比下降5.5%、溪洛渡来水总量下降3.9%，导致四个电站总发电量同比下降6.2%。但以主营业务收入计算，平均上网电价同比增长3.5%，总营收降幅仅为2.2%。

    进入汛期后来水超越预期，下半年的电量将恢复增长。

    金融资产价格波动导致利润下滑：公司1H20 营业利润比上年同期减少6.33 亿元，主要是因为持有股票资产的公允价值损益同比减少了6.77 亿元，其中Q1 二级市场价格的剧烈波动就造成了6.37 亿元的差额。随着市场的企稳，Q2 该项收益已接近上年同期水平，因此当季归母净利润与上年同期基本持平。

    乌东德首批电站已投产，资产注入可期：6 月29 日，控股股东三峡集团旗下乌东德电站首批#6、#7 两台机组正式投产，第二批#5、#8 两台机组在7 月也投产发电，配套送出工程已全部建成投运。根据我们此前所做的测算，乌东德、白鹤滩两大电站进入稳产期后每年可实现收入、利润约280、60 亿元，未来的资产注入值得期待。

    投资建议：虽然上半年来水偏弱，但公司经营情况并未受到明显影响，仅因为一季度所持金融资产价格的剧烈波动导致出现超过6 亿元的损失，但随着二级市场的企稳影响逐步消除。乌东德第一、二批四台机组已投产，未来乌、白两大电站的资产注入可期。考虑到汛期后来水迅速修复，我们维持对公司的盈利预测，预计20/21/22 年EPS 分别为1.00/1.05/1.06 元，对应9 月7 日收盘价PE 分别为20.0/19.1/18.9 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：1、长江来水：公司发电量和经营业绩对来水依赖度较大，长江流域来水的不确定性对生产经营活动会产生重要影响；且上游水库截流施工也会造成来水减少。2、电源结构：公司为单一的水电机组，丰水期调节发电出力适应用电负荷能力不强，保证出力相对较低，不适应日益提高的调峰需要。3、市场消纳：短期国内电力供应宽松的局面仍将延续，电能消纳面临一定风险；汛期弃水风险仍然存在。4、政策调整：财税、金融、资本市场、电力体制、移民环保等领域都可能会有新的政策出台。