2020年钢铁行业中报总结:普钢延续弱势 重视高温合金

类别:行业 机构:长江证券股份有限公司 研究员:王鹤涛/赵超/易轰 日期:2020-09-07

  回顾:需求低位复苏,矿强挤压钢铁利润

      2 季度钢铁需求低位复苏叠加原料强势,钢铁经营同比弱势。具体来看,(1)产量释放高弹性:随着黑色产业链复工,钢厂供给高弹性快速释放,2 季度粗钢产量同比增3%,再创历史新高,钢价同比下跌9.81%,量增价跌导致上市钢企板块2 季度收入同比下降 3.59%;(2)钢铁产业链地位下滑,矿石强势侵蚀:基于产能置换快速投产,钢铁在黑色产业链地位明显下移,叠加外矿供给因气候和疫情等趋紧,矿价再次强势上扬并吞噬钢铁利润,2 季度钢铁毛利率同比下滑2.19 个百分点,毛利润同比下降19.43%;(3)降本导致管理财务费用下滑,对冲研发增长:基于持续挖潜和经营尚可,2 季度管理和财务费用率同比分别下降0.22 和0.23 个百分点,缓冲因加计抵税的研发费用提升;(4)盈利环比改善,同比仍延续下降:受制于需求中枢低位叠加原料挤压,最终2 季度钢铁板块归母净利润同比下降31.39%。

      从结构来看,板块内部延续普钢弱势,细分相对景气格局:(1)下游多元分散且结构性景气的特钢领域,航空新材料尤为突出,变形高温合金龙头ST 抚钢2 季度归母净利同比高增37%;(2)受益于炼化景气的钢管领域;(3)矿石标的,2 季度特钢、钢管和矿石板块归母净利润同比分别下降4.64%、上升51.71%和上升23.50%。

      展望:净利率下滑滞后传导周转率,ROE 结构性承压随着钢铁ROE 断崖式下滑至历史中位,基于钢厂资本开支调整的滞后性,净利率下滑将滞后传导至总资产周转率回落,因此,即便后期净利率维稳,钢铁ROE 仍存边际下降空间。从历史复盘来看,自2000 年以来的历轮牛熊周期之中,钢铁行业总资产周转率几乎滞后于ROE 和净利率约一年,如2004 年、2007 年、2010年、2015 年。分周转率结构而言,以存货周转率为代表的流动资产与净利率同步,说明其与当期经营直接关联,而以固定资产周转率为代表的非流动资产相对滞后一年。追本溯源,钢铁属于重资产周期行业,供给端的扩张节奏明显滞后于盈利,产能建设投产一般需要1~2 年,因此,主导性的固定资产周转率滞后调整,催生总资产周转率的迟钝性,导致ROE 结构性承压。回至本轮行情,行业盈利2018 年创历史新高,2019 年以来大规模产能置换陆续投产,且2020 年拟投产规模同比提升,将加剧弱势行情下钢厂总资产周转率的下滑态势,进一步拖累ROE 中枢水平。

      投资:优选细分景气,重视高温合金

      从α的获取来看,大宗品无法获取下游品牌溢价的前提下,多数靠成本控制来获取。

      因此,从投资视角看,普钢在行业比较仍处劣势。我们着重推荐在于:拥有进口替代+内需主导大逻辑的航空新材料,其中,高温合金更受青睐,这主要源于:耗材属性催生高温合金需求持续性脱颖而出,其技术壁垒亦遥遥领先其余航空新材料。

      对于变形高温合金,抚钢在航空航天高温合金市占率高达80%,竞争格局尤为稳固,龙头优势愈加强大;传统铸造龙头钢研高纳与新晋强者图南股份,或分庭抗礼。

      风险提示

      1. 终端需求大幅波动。