欧派家居(603833)公司半年报：Q2业务全面复苏 降本增效盈利提升

事件：公司发布20 年中报，19 年公司实现营业收入49.7 亿元，同比下滑9.9%，实现归母净利润4.9 亿元，同比下滑22.7%，实现扣非净利润4.4 亿元，同比下滑25.6%；

    Q2 同比转正改善明显，多渠道共同发力：公司Q2 实现收入35.4 亿元，同比增长6.9%，实现归母净利润5.9 亿元，同比增长9.2%，扣非净利润5.7亿元，同比增长9.2%；公司Q2 业绩同比转正改善明显，一方面公司疫情下加大终端帮扶力度，并通过线上裂变营销+视频直播方式实现获客，另一方面公司大宗业务持续保持快速增长，此外公司加大整装业务发展，多渠道发力共同拉动二季度业绩增长。

    零售端受疫情影响，工程业务持续增长：分产品看，公司20 上半年橱柜、衣柜、卫浴、木门、其他产品分别实现收入21.9 亿、18.7 亿、2.5 亿、2.3 亿、3.7 亿元，同比分别变化-16.0%、-6.8%、-3.1%、5.9%、13.2%；分渠道看，公司直营、经销、大宗、其他渠道分别实现收入1.0 亿、36.2 亿、10.4 亿、1.4 亿元，同比变化-12.0%、-14.5%、12.3%、4.8%；门店数量来看，公司橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽分别门店数量为2310、2154、159、638、1017 家，较于19 年末变化-24、+10、+74、+27、+29 家，上半年合计净新增门店116 家。

    管理降本增效，Q2 净利率达16.7%：公司上半年公司整体毛利率为33.5%，同比减少4.33pct，其中经销模式毛利率为32.0%（同比下滑4.15pct），大宗业务毛利率35.4%（同比下滑5.88pct），橱衣木卫四大品类均有不同程度的毛利率下滑，主要由于疫情因素导致；分季度看，Q1 与Q2 分别净利率为-7.1%、16.7%，Q2 盈利性恢复至历史较高水平，除疫情因素消除外，Q2 的高盈利性得益于公司持续的降本增效以及信息化提升。

    费用率下降明显，精细化管理效果显现：费用率方面，公司上半年销售费用率为9.2%（-1.96pct），管理费用率为8.7%（+0.87pct），研发费用率4.8%（-0.02pct），财务费用率-0.6%（-0.69pct）；上半年公司应收账款较年初提升63.2%，主要是大宗业务客户项目款增加所致，经营性现金流净额为5.6亿元，同比下滑44.4%。

    Q2 零售已同比转正，下半年持续趋势向好：零售端，Q2 季度公司经销渠道收入已同比转正至1.4%，公司坚定给经销商减压降负，推动多渠道运营，并主动解决经销商资金困难，提供各类补贴产品；我们认为行业零售端的复苏将在下半年明显体现，包括前期疫情导致的刚需滞后、以及行业618 活动带来的订单，将在下半年集中交付，全年来看，我们判断公司业绩有望逐季改善。

    Q2 大宗实现收入增长57.5%，持续保持高增长：上半年大宗业务实现收入10.4 亿元，占比达到21.2%（19 年占比16.2%），毛利率35.4%（-5.88pct），其中Q2 单季度大宗业务实现增速57.5%，公司及时优化成本结构、聚焦优质地产公司，疫情之后房企加速复工带动工程业务较快复苏，我们判断竣工回暖态势下半年仍将持续，公司下半年大宗业务仍将保持高速增长。

    整装大家居接单增速超70%，看好新渠道长期成长：截止上半年末公司拥有经销商293 家（较19 年末净增18 家），大家居门店334 家（+46 家），疫情背景下上半年整装大家居接单增速超过70%，并在区域管理、产品竞争力、整装信息化均有不断进步，我们看好整装大家居对于定制家居商业模式的升级以及客单价提升的空间，我们认为大家居业务有望成为公司未来3-5 年业绩增长主引擎之一。

    盈利预测与评级：我们预计公司20-21 年净利润分别为20.3 亿元、24.2亿元，同比增长10.6%、19.1%，目前股价对应20-21 年PE 分别31 倍、26 倍，我们认为公司作为定制行业龙头且具备多渠道、多产品长期成长性，应给予一定估值溢价，我们给予公司21 年25-28 倍PE 估值，对应合理价值区间为103.00~115.36 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：地产销售增速持续下行；大家居整装业务发展不达预期。