东山精密(002384)半年报点评：FPC拉动业绩逆势增长 未来成长可期

摘要：

    2020H1，东山精密实现营业收入113.4 亿，同比+13.64%。归母净利润5.11 亿，同比+27.09%，归母扣非净利润4.35 亿，同比+60.69%，毛利率同期提升1.45 个百分点。经营性活动产生的现金流净额达到11 亿，同比38.64%。单Q2 营业收入、归母净利润分别同比增长13.16%、49.26%，毛利率环比提升1.28 个百分点。在疫情冲击下，公司业绩逆势增长，超过市场预期，主要原因在于大客户需求向好，公司在手订单充足，软板业务稳定增长。

    深耕苹果优质赛道，新机发行将带动FPC 量价齐升。公司上半年主要业绩增长点来自软板，苹果销量提升带动软板业务逆势增长，其中iPad 销量受益于疫情期间线上办公、在线教育需求而提升；Airpods 则受益于行业高景气，维持强劲增长，二季度iPhone11 优惠促销及廉价版机型SE2 推出，高性价比策略带动手机端业务销售回暖。苹果供应链销量以及单机价值量的提升成为驱动公司FPC 业绩提升的底层逻辑。展望2020 年下半年，iPhone12 的发布有望激发换机需求，5G 手机在视频、显示技术上新增高频、超精细软板需求，公司FPC订单有望随之水涨船高。

    疫情冲击，硬板受挫，下半年业绩有望提升。公司硬板业务卡位数通+高端HDI，5G+云计算有望驱动业绩大幅增长。一季度受疫情影响比较大，Q2 已经在恢复，且HDI 产品出货较好。数通领域，高端服务器市场稳定发展；基站通信上，公司2019 年获得华为的认证，有望在2020 年形成显著收益；终端上，5G 驱动手机主板由通HDI 主板向Anylayer HDI 和SLP（Substrate-Like PCB）升级，公司积极布局高端HDI 市场。下半年随着疫情改善，海外市场复苏，硬板业绩有望提升。

    经营性净现金流持续改善，历史问题逐步出清，利润水平稳步提升。

    2016-2018 年，公司接连收购Mflex、Multek，并投建盐城厂区，资本开支以及资产负债率始终处于高位，三年间投资性现金流支出分别达46.05、38.51、63.75 亿元，资产负债率分别达81.86%、64.76%、72.91%。

    2019 年、2020H1 公司大额投资趋于正常，投资性现金流缩减至13.06亿元、10.56 亿元，经营性净现金流达26.56 亿元、11.01 亿元，随着经营性净现金流平稳向上，资本开支趋于平稳，公司自由现金流稳定增加，未来有望通过自由现金流偿还长期借款，减少利息支出，改善利润水平。此外，受暴风影音的事件影响，公司的应收账款在18 年、19 年有较大的坏账风险，其金额分别为2.9 亿元和4.66 亿元，2019 年因暴风产生的问题基本清除，后续公司盈利水平也有望得以改善。

    投资逻辑：

    5G 创新乃行业大势所趋，并将驱动通信及消费电子领域需求共振，上半年疫情的冲击虽然暂缓了5G 的步伐，但随着下半年苹果5G 新机的发布，消费电子尤其是苹果产业链有望反弹，迎来景气上行趋势。

    公司精耕苹果FPC 优质赛道，并不断整合布局高端HDI 业务，业绩稳步增长前景可期，预计2020 年公司营入、净利润分别为260.40 亿元、13.41 亿元，对应PE37 倍。参照历史估值，维持“增持”评级。

    风险提示：

    大客户需求不达预期、5G 进程不及预期、Multek 收购后业务整合不及预期，未来存在商誉减值的可能。