鄂尔多斯(600295)公司深度报告：双龙头 稳增长 安全垫 低估值

双主业双龙头双基地。公司原主营羊绒制品，后投资“资源就地转化”的电冶板块。其中羊绒制品和硅铁世界第一。羊绒制品位于东胜；电冶板块位于棋盘井，产品包括硅铁、硅锰、PVC、烧碱、电石等。

    羊绒服装标准制定者和领跑者。优质羊绒主产地在内蒙，公司以此成为世界最大的羊绒服装企业，2017 年公司营收是国内第二名的约4 倍。

    羊绒服装行业头部效应明显。公司竞争力提升叠加消费升级，收入和单品利润逐步提升。而可比同行收入停滞或者下降，头部效应明显。

    深耕自有品牌收获渐丰。力推自有品牌30 年、引进欧洲设计师、品牌进行细分定位，成果渐显，过去四年收入复合增9.33%，毛利复合增16.13%。

    电冶板块20 年蓝图终成。PVC 二期投产，电冶蓝图终成。2019 年电冶板块收入占80%，毛利占60%。硅铁、羊绒制品、PVC 毛利前三，合计约70%。

    2019 年公司硅铁世界第一，是国内第二的4.48 倍。

    独立电网提供厚厚安全垫。电力约占电冶板块成本的50%，公司获得了独立发电运营权，自己采煤、自己发电。过去三次行业低谷，电冶毛利率都波动较小。兰炭占约成本10%。煤炭、兰炭、天然气、石灰石和硅石均产自当地。

    这使得公司电冶板块盈利能力在可比公司中优势明显。

    公司财务健康。因主要项目均已完工，现金流充沛，负债率速降。

    稳步增长。羊绒服装进入收获期，稳步增长；按2017-2019 年平均毛利计，PVC 投产带来约8 亿元毛利；2019 财务费用比2018 年降低4 亿元；马泰壕煤矿有明显的增产潜力；行业头部集中利于盈利稳定；我国投资恢复较快。

    盈利预测与估值。我们预计公司2020 至2021 年可实现归母净利润分别为12.44、17.23 亿元，对应EPS 分别为0.87、1.21 元，对应每股净资产分别为9.51、10.51 元。我们参考可比公司，采用PE 估值，我们给予公司2020年13-14 倍PE，合理价值区间为11.31-12.18 元，对应2020 年1.2-1.3 倍PB，给予公司“优于大市”评级。

    风险提示。公司PVC 二期项目运行低于预期；公司服装销量下滑；国内经济增速大幅下滑、疫情反复等。