地素时尚(603587)：增长可持续 估值修复空间充分

报告导读

    我们从中报季开始对地素时尚进行了大力的推荐，在路演和反路演中，发现大家对于以下几个问题有集中的困惑，在本篇报告中，我们尝试做一解答。

    投资要点

    地素为什么Q2 数据这么好？1）本身管理体系的稳定性。全自有品牌，管理体系一致，带来高且稳定的盈利水平，严格的库存管控以及随之而来持续且稳定的现金流；2）2018 年上市后持续的线下单店效率。上市后专注通过导购能力提升+提升导购激励+提升品牌声量加强终端单店销售，2018Q4 开始直营门店保持双位数同店增长，加之疫情后高端消费复苏形式更明显，带动了Q2 公司直营业务收入降幅的迅速缩窄。

    Q3、Q4 有持续复苏的可能吗？线上：薇娅初合作效果理想、下半年有意识提升线上专供款占比。直营：Q3 零售恢复势头良好，Q4 在19 暖冬背景下低基数。加盟：订货会已基本锁定收入，另有补单余地。总体来看，Q3、Q4 将展现稳定的复苏趋势。

    怎么看地素时尚的成长性和估值？分线上线下看成长性：1）线上：已有品牌提升线上专供款占比。2）线下：单店的提升空间仍然巨大。2019 年各品牌直营门店的平均零售单店店效仅350 万，相较其他高端女装及轻奢品牌提升空间非常充分。总体来看，我们认为公司在未来收入和利润都有望保持10%-15%的利润增速，具体到最近三年，预计20/21/22 年归母净利同增0%/16%/15%至 6.3/7.3/8.3亿元，对应PE17.6/15.2/13.2X。

    估值方面，地素从2018 年6 月上市以来，共有两个显著提估值阶段，分别是18Q4-19Q1 以及19Q3-19Q4，背后是18Q4 直营提效效果初显，以及19Q3 季报的超预期。我们判断目前的地素同样处于提估值时期，20Q2 的业绩超预期恢复、Q3 的持续优异零售表现（包括线上和线下）、19Q4 和20Q1 的低基数+春节靠后也为20Q4 和21Q1 的高增打下基础，代表着一个新的景气周期的来临，因此我们认为对应21 年业绩地素的估值可以向20-25X 期待。

    怎么看待小非减持的压制因素？公司6/2 公告云锋基金计划6 个月内通过集中竞价或大宗交易方式减持其目前持有的全部4.49%的股份，截至目前待减持数量不超过1540 万股；与此同时公司4 月公布回购计划，拟回购总金额1-2 亿元股票用于股权激励，目前回购金额仅1011 万元，有望部分对冲云锋减持对股价可能带来的压制。

    风险提示：终端销售不及预期