光明乳业(600597)：疫情尾声稳步恢复 加速布局新市场将迎新增长点

事件：公司公布2020 年半年报，2020H1 实现营业收入121.46 亿元，同比增长9.5%，归母净利润3.08 亿元，同比减少16.1%。其中Q2 单季度实现营业收入70.12 亿元，同比增长24.4%，实现归母净利润2.31 亿元，同比增长2.2%。营收及利润增速较2020Q1 有所提升。

    其他乳制品业务的高增长与上海地区的高增长拉动整体营收，Q2 恢复情况较好。2020H1 光明液态奶业务实现收入66.41 亿元，同比增长2.31%，营收占比为55.12%，同比下降3.83pct，其中Q2 液态奶收入达到38.58 亿元，同比增长12.3%。公司先后推出多款冰淇淋新品。20H1 其他乳制品业务实现收入40.31 亿元，同比增长25.6%，营收占比为33.46%，其中Q2 该收入达到21.98 亿元，同比增长47.2%。分地区看，20 H1 上海实现收入31.58亿，营收占比26.2%，同比增长11.84%；外地实现收入57.32 亿，同比减少1.2%，其他乳制品业务的高增长与上海地区的高增长拉动整体营收。20H1经营性净现金流同比增长36.61%，主要系公司收到政府补助，其他收益为1.35 亿元，同比增长223.78%。

    受疫情影响较大，毛利率有所下降。2020H1 公司毛利率为30.80%，同比下降2pct，其中Q2 毛利率29.48%，同比下降3.86pct，我们认为或为二季度其他乳制品营收占比较高，产品结构变化导致的。2020H1 公司销售费用率22.31%，同比增加0.49pct，其中Q2 达19.29%，同比减少3.39pct，Q1 销售费用率的上升主要系公司运输及仓储费、广告费用增加，我们认为Q2 销售费用率的减少，主要系公司主动缩减费用投放。2020H1 公司管理费用率2.99%，同比减少0.37%，其中Q2 达3.05%，同比下降0.31pct。盈利能力上，2020H1 公司净利率4.00%，同比下降0.61pct。期间费用率同比基本平稳，盈利水平主要受疫情影响，Q1 净利润出现较大幅度下滑，同比减少34.3%，影响了上半年公司整体的盈利水平。

    国内渠道持续布局，海外业务持续发展。低温奶行业进入加速增长期，然而低温奶受限于冷链运输能力，运输半径受限。为布局全国市场，公司狠抓渠道建设，夯实原有渠道同时积极开拓新兴渠道，上半年公司投资多家江浙沪地区乳业企业，务实华东地区的渠道建设。同时对多家乳制品公司进行投资，扩展公司产能，开拓新的市场。公司营销中心还使用移动终端系统，实现了终端扁平化管理和对经销商的有效管控。目前，公司渠道遍布上海、华东、华中、华南、华北、西南等地区，截至2020 年3 月，在全国范围内有3847 个经销商，同比增长3.61%。同时，公司海外业务稳中求进，继续保持较快增长。新西兰新莱特主营业务继续保持稳步发展，实现营业收入31.74 亿元，同比增长32.64%，新莱特综合管理水平也不断提升。低温行业龙头快速发展中。

    盈利预测：2020 年上半年净利润略低于预期，下调利润增速预测，营收表现较好上调营收增速。预计公司2020-2022 年实现营收252/286/334 亿元，同比增长12%/14%/17%（前值7%/10%/9%），实现净利润5.4/6.9/8.7 亿元，同比增长9%/28%/26%（前值17%/20%/15%），预计20-22 年EPS 分别为0.44、0.56、0.71 元。参考可比公司估值，给予公司2021 年50 倍估值，目标价28 元，维持 “买入”评级。

    风险提示：牛只疾病和防疫的风险、食品安全风险、渠道拓展不顺。