帝欧家居(002798)：价值底已现 重申“买入”评级

　　投资要点：

    　　股价超跌，业绩预期亟待修正。7 月20 日至今公司股价回调幅度超过30%，同期申万建筑材料指数上涨0.4%，申万其他建材指数上涨9.2%，公司大幅跑输。我们认为，下跌主要受到碧桂园上半年精装开盘量下滑扰动，当前市场对公司未来业绩预期混乱，股价面临错杀性超跌，业绩预期亟待修正。

    　　碧桂园精装房比例下滑是阶段性影响，明年大概率回补，不影响长期业绩预期。有别于其他传统瓷砖头部企业，帝欧之所以能成为瓷砖B 端龙头是基于其冠绝行业的成本优势，而奠定这一壁垒的核心是其在下游客户选择倾向于集中，凭借优先绑定龙头地产企业实现了更为明显的规模效应。截至2019年，仅碧桂园、万科两家地产商的采购量就占到公司工程客户总订单约90%，我们预计其中仅碧桂园一家占比就超过了70%，对公司业绩影响较大。根据奥维云网地产大数据，2020 年上半年碧桂园精装商品住宅开盘量同比下滑70.3%，市场担心影响公司的长期成长逻辑，故引起市场恐慌性抛售。

    　　但我们认为，帝欧家居和碧桂园的合作基础雄厚，实际份额并未受到影响，精装房作为碧桂园的标签和战略，长期应用比例仍有进一步提升空间，今年的回落更多是阶段性，预计碧桂园精装商品住宅开盘量将从7 月开始快速恢复至正常水平，考虑开盘到瓷砖采购的滞后效应，对帝欧采购量的影响将主要集中在今年7-10 月份发酵。根据我们测算，碧桂园20、21 年订单同比增速分别为-30%、50%，对公司明年以及长期的成长逻辑和业绩预期不构成影响。

    　　成长逻辑逆势兑现，“大B 新客户、小B、卫浴B 端”三叉戟初露锋芒。根据我们测算，长期看，瓷砖大B、瓷砖小B、卫浴对应市场空间分别为600 亿、1800 亿、1700 亿，而以帝欧19 年收入结构为例，瓷砖大B、瓷砖经销（包含小B）、卫浴预计占比分别为67%、22%、8%，业绩对瓷砖大B，尤其是传统老客户的依赖度较高，但在空间更大的瓷砖工程新客户、瓷砖小B 市场、卫浴市场的挖掘才刚起步，潜在空间巨大。今年起公司战略发力“大B 新客户、小B、卫浴B 端”，目前业务三叉戟已初露锋芒，我们预计全年三块业务同比增速将逆势上行，分别提升至200%、50%、20%。

    　　我们认为，公司的业绩新增长极已经逐步夯实，今年碧桂园的阶段性扰动使公司的长期成长性被市场所低估，预期差亟待修正。

    　　纵向和横向对比看，帝欧价值底已现，配置正当时。考虑碧桂园对公司业绩的阶段性影响，我们下调公司2020 年归母净利润预测至6.25 亿元（原预测值为7.10 亿元），维持2021-2022 年归母净利润预测9.23 亿元、12.05 亿元不变，当前股价对应20-22 年PE 分别为18.6 倍、12.6 倍、9.6 倍。

    　　考虑今年业绩的特殊性，我们以公司21 年PE 为基准，从纵向和横向对比角度看，公司股价正被低估：（1）从纵向比较看，在2018 年“熊市+房地产融资收紧”杀B 端企业估值大背景下，帝欧PE估值出现的极端底部为12 倍。（2）从横向比较看，同行业可比上市公司蒙娜丽莎对应21 年估值约21 倍，公司估值折价超过40%。考虑当前的流动性环境以及相对可比公司的明显折价，我们认为公司股价当前正被显著低估，重申维持“买入”评级。