宇通客车(600066)：销量降幅大幅收窄 产量实现增长

　　事件：公司发布8 月产销公告，8 月销售大中客0.40 万辆，同比减少6.0%；累计销售大中客1.86 万辆，同比减少42.9%；8 月生产大中客0.38 万辆，同比增长17.5%；累计生产大中客1.84 万辆，同比减少41.9%；

    　　销量降幅大幅收窄，产量实现增长。随着终端需求逐渐恢复，8 月实现大中客销量0.40 万辆（-6.0%），产量0.38 万辆（+17.5%）。多地发布2020 年发展新能源汽车的硬性指标，特别指出在公交领域，全部或基本更换为新能源客车。

    　　我们认为短期内公交车领域新能源替换动力强，销量有望超预期。

    　　大中客：替代效应退去、行业需求企稳，销量有望从13.4 万辆重回18 万辆。

    　　受“公铁竞争”、私家车分流影响，座位客车市场萎缩，受座位客车萎缩影响，行业整体销量承压，2016 年行业销量达到顶峰18.9 万辆，2017-2019 年持续下滑，2019 年销量为13.4 万辆。随着替代效应退去，座位客车市场将趋稳。

    　　随着城市化推进、公路客运车需求将逐步提升，我们预计2025 年我国城市公交+公路运营客车保有量将达140 万辆左右，销量中枢为18 万辆左右。

    　　新能源补贴后期，市场加速出清、龙头持续受益，公司市占率有望提升至40%。

    　　随着行业进入补贴后期、市场出清，尾部企业有望加速淘汰，份额将向龙头集中。2019 年宇通客车在大中客市场中的市占率为37.1%，同比提升2.6PCT；2019 年公司在新能源客车市场中的市占率为27.2%，同比提升3.3PCT。我们预计2025 年市场出清，大中客市场公司市占率有望达到40%。

    　　中长期：公司稳态利润有望超30 亿元。随着国内大中客市场企稳回升，中长期大中客销量有望达18 万辆。同时随着新能源进入补贴后期，尾部企业出清，公司在新能源市场市占率有望提升。根据我们对行业销量与公司市占率的分析，我们预计中长期稳态情况下公司净利润有望超30 亿元。

    　　公交需求提升为大中客提供长期成长性。当前公交约占大中客销量的六成。从保有量来看，受铁路以及私家车替代的影响，公路车市场不断萎缩，公路营运车辆保有量从2012 年高点86.7 万辆下降至2018 年的79.6 万辆。与此同时，随着城市化率提升，公交车辆的需求逐年提升，城市公交保有量从2009年的41.2 万辆提升至2019 年的69.3 万辆。客车是扩大交通多样化、一体化的重要组成部分。当前我国城市化水平仍处于较低水平，随着整体规划调控完善、基础设施建设加快以及轨道交通发展的推动，我国城市公交需求将持续提升，为大中客提供长期成长性。

    　　盈利预测与估值建议：随着大中客市场行业景气度回升，以及新能源补贴进入后期市场出清公司市占率提升，公司盈利能力有望持续增强。我们预计公司2020/2021/2022 年净利润为17.96/20.40/22.44 亿元，对应EPS为0.81/0.92/1.01 元。公司当前估值处于历史中低位置，给予“增持”评级。

    　　风险提示：新能源汽车补贴政策调整、风险三电成本下降幅度不及预期、新能源存量市场过大引起安全问题导致政策缩紧。