美的集团(000333)：疫情之下韧性强劲 2H20稳步增长可期

　　重点一：1H20 业绩符合预期，2Q20 营收及归母净利润均实现正增长；

    　　重点二：凭借超群的组织能力，美的业绩在疫情背景下展现出强劲韧性；

    　　重点三：维持买入评级并上调目标价~11%至86.21 元，对应20.0 倍2021 年市盈率，较目前股价仍有~22%上升空间。

    　　1H20 业绩符合预期，2Q20 营收及归母净利润均实现正增长：1）美的1H20 营收1,390.7 亿元，同比下滑9.6%；毛利润355.4 亿元，同比下滑21.6%；归母净利润139.3 亿元，同比下滑8.3%。毛利率25.6%，较1H19 下降3.9pcts，主要因为空调业务毛利率下降7.9pcts（空调价格战以及新会计准则下安装费用由销售费用转计入营业成本）；毛销差16.5%，与1H19 的16.8%接近；归母净利率10.0%，与1H19 的9.9%几乎持平，业绩符合预期。2）2Q20 营收810.5 亿元，同比增长3.2%；归母净利润91.2亿元，同比增长0.7%，均实现正增长，表现远优于行业（格力、海尔智家2Q20 营收分别-13.3%/+2.1%；归母净利润分别下滑40.5%/41.2%）。其中东芝业务整合初见成效，营收同比增长14.0%至45 亿元；净利率亦增长3pcts 至4.9%，未来有望进一步提升。

    　　凭借超群的组织能力，美的业绩在疫情背景下展现出强劲韧性：1）暖通空调：疫情与价格战双重压力之下， 美的家用空调2020 年1-7 月线上/ 线下零售均价分别下滑16.7%/10.1%，但超高的渠道效率拉动美的空调内销/出口出货量逆市增长2.2%/15.2%，最终1H20 营收640.3 亿元，仅下滑10.4%。1-7 月内销出货量份额32.5%，反超格力1.6pcts。分部利润率为10.9%，与1H19（11.1%）几乎一致，盈利稳定性较强。2）消费电器：营收530.3 亿元，同比下滑9.1%，但份额稳步上升。AVC 数据显示，美的系洗衣机线上/线下零售额份额分别为34.3%/27.0%，较去年同期提升+1.6/-0.1pct；冰箱线上/线下零售额份额为17.3%/12.9%，分别较去年同期提升0.5/1.0pct。分部利润率为12.5%，较1H19 小幅降低0.4pct。3）机器人及自动化系统：营收95.2 亿元，同比下滑20.8%，主要为海外疫情持续蔓延，对汽车制造行业上下游冲击较大所致。

    　　我们看好美的未来的发展：1）美的营运能力持续提升，净营业周期由2019 年的9 天下降至-4 天，为2013 年整体上市以来首次，其中存货周转天数在疫情背景下不升反降，由2019 年的56 天优化至47 天；应收、应付账款周转天数分别为29/80 天，分别较2019年上升4/8 天。2）美的旗下高端品牌表现突出，COLMO 空调（超15,000 元）、洗衣机（超6,000 元）线下零售额份额已达21.0%/20.7%；1H20 仅空调业务营收（~3 亿元）就已为品牌2019 全年的~3 倍， 我们预计COLMO 有望于2020 年实现数倍增长，未来想象空间巨大。3）公司1H20 推动小家电渠道直营化转型，导致营收下滑超10%，如今已完成渠道变革，且未来将在精简SKU 的同时扩张20-30 个品类， 2H20 有望恢复正增长。4）公司继续扩展在海外市场的运营，1H20 海外网点增加~11,000 家，订单量同比增长10%；未来公司将加速布局全球电商业务，并打造美国线上渠道全品类op10 的市场地位，公司预计海外营收占比未来将超50%（1H20 为4%），驱动公司持续增长。

    　　盈利预测与估值：维持盈利预测，维持买入评级，上调目标价~11%为86.21 元，对应20.0 倍2021 年市盈率：在1H20 疫情冲击的背景下，美的凭借超群的组织能力积极应变，领先于全行业复苏，于逆境面前展示出强大韧性。考虑到空调新能效已于7 月生效，2H20 出厂均价下滑程度有望继续收窄，且公司渠道运营高效，库存水平较低，我们预计美的2H20 业绩将继续环比改善，有望成为2020 年三大白中唯一实现利润正增长的公司，业绩确定性较强，故维持盈利预测。我们认为，当前的市场情绪有利于消费类股票，因为在地缘政治紧张的局势下，投资者更为关注国内消费。就估值而言，所有子行业的消费股大多处于历史高位。因此，我们认为美的也应该接近其历史上的高估值倍数，由此给予美的20 倍2021 年市盈率，对应目标价86.21 元，较目前股价仍有22%的上升空间。

    　　风险揭示：原材料价格上涨风险；家电需求波动风险；汇率波动风险；宏观经济下行。