索菲亚(002572)：经营环比改善 产品结构优化致盈利水平提升

　　事项：

    　　公司发布2020 年半年报。2020 年上半年实现营业总收入25.55 亿，同比下降18.70%；实现归母净利润3.43 亿元，同比下降12.35%，扣非后归母净利润2.13亿元，同比下降38.81%；实现基本每股收益0.38 元。

    　　评论：

    　　二季度业绩同比增速转正，未来有望持续向好。公司2020 年Q2 单季度营收17.91 亿，同比-8.48%（Q1 同比-35.58%）；归母净利润3.59 亿，同比+26.46%（Q1 同比-115.48%），扣非后归母净利润2.79 亿，同比+3.61%（Q1 同比-182.46%）。分品类来看，上半年公司衣柜及配件收入20.79 亿，同比-18.41%；橱柜及配件收入2.54 亿，同比-18.45%；木门收入8851 万，同比+9.93%；家居家品收入1.16 亿，同比-35.80%。预计随着全国范围内疫情影响减弱，公司衣柜、橱柜、木门业务有望快速恢复，收入业绩料将持续向好。

    　　产品结构优化，盈利水平提升。公司2020 年上半年毛利率37.48%，同比+0.83pct，净利率13.57%，同比+1.19pct。我们认为主要原因是产品结构变化，高毛利率产品占比提升，至2020 年6 月底，索菲亚康纯板的客户占比已上升到49%，订单占比已上升至34%。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.96pct至11.95%，管理费用率同比提升至1.75pct 至10.19%，研发费用率同比提升0.80pct 至3.34%，财务费用率同比提升0.17pct 至0.61%。预计随公司产品结构进一步优化以及大宗业务规模效益显现，公司盈利能力有望持续回升。

    　　全国渠道覆盖广，整装渠道有序拓展。截至2020 年6 月30 日，索菲亚全屋定制拥有经销商1500 多位，专卖店2592 家（较年初净增加91 家），大家居店面303 家（较年初增加87 家）；司米橱柜经销商879 家（较年初增加46 家），专卖店1055 家（较年初增加210 家）；“索菲亚”木门经销商超560 家，独立店215 家（含在装修店面）融入店逾560 家；“华鹤”木门经销商157 家，专卖店172 家（含在装修店面）。TO B 业务方面，截至2020 年6 月底，公司大宗业务渠道出货金额同比+39.85%；同时公司积极拓展整装/家装渠道，2020年全年签约500 家整装企业，截至2020 年6 月底，已签约家数达到300 家。

    　　持续看好公司产品升级渠道优化，维持“强推”评级。虽然短期内“新冠”疫情对公司一季度经营带来一定冲击，但公司积极应对，化危为机，我们仍持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力。我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为12.03/13.35/14.81 亿元，EPS 分别为1.32/1.46/1.62 元，对应当前市值PE 分别为21/19/17 倍。考虑到公司较强的品牌力与整装渠道开拓能力，上调公司目标价至34 元（原目标价26 元/股），对应2020 年26 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行导致需求不振，定制家具行业格局发生重大变化。