长江电力(600900)：上半年来水偏枯影响发电量 汛期来水好转改善业绩预期

　　事件：

    　　2020 年上半年公司实现营业总收入199.13 亿元，同比下滑2.21%；归属于上市公司股东的净利润79.03 亿元，同比下滑7.81%；经营活动产生的现金流量净额120.66 亿元，同比下滑12.74%；加权平均净资产收益率5.25%，同比下滑0.69 个百分点；基本每股收益0.36 元。

    　　点评：

    　　上半年来水偏枯拖累业绩表现。2020H1 上游溪洛渡水库来水总量401.33 亿立方米，同比偏枯3.88%；三峡水库来水总量1499.48 亿立方米，同比偏枯5.54%。上半年公司发电量801.26 亿度，同比减少6.16%（其中，葛洲坝电站发电量84.25 亿度，同比减少3.67%；三峡电站发电量387.8 亿度，同比下滑5.01%；向家坝电站发电量120.49 亿度，同比下滑7.38%；溪洛渡电站发电量208.72 亿度，同比下滑8.49%）。

    　　六月后汛期来临，长江上游来水较为丰沛，且在8 月初极端降雨和大洪水来临，汛期来水量明显超预期。公司梯级水库总拦蓄量348.65 亿立方米，公司通过科学拦洪削峰错峰，充分发挥梯级电站联合调度效益。预计公司下半年发电量改善，缓解上半年电量下降压力。

    　　增加对外投资规模，投资收益持续可观。2020H1 公司实现投资收益22.45 亿元，其中，对联营企业和合营企业的投资收益14.54 亿元。

    　　公司上半年新增对外投资319 亿元，完成LDS 的股权交割，收购金中公司部分股权，抓住相关标的二级市场股价受疫情冲击走低的市场时机，增持国投电力至12.82%、川投能源至13.23%、上海电力至8.21%、桂冠电力至7%、申能股份至8.14%、黔源电力至5%。公司围绕主业战略投资长江上游水电公司，为今后实施流域联合优化调度奠定基础，同时公司利用对电力行业深刻理解的优势，投资优质电力公司股权。

    　　公司秉承价值投资理念，预计投资收益将持续构成公司业绩增长点。

    　　持续优化债务结构，融资成本下行。公司上半年发行7 个债券品种，募集资金合计120 亿元，新增债券融资成本2.82%，较19 年新增债券融资成本降低90BP。公司期末带息债务总额1493.76 亿元，较期初增加279.42 亿元，主要系收购LDS 股权债务融资增加所致。新增债务结构中，短期债务增加214.85 亿元，应付债券增加71.42 亿元，一年内到期的非流动负债增加36.99 亿元。公司上半年财务费用24.95 亿元，同比下滑 6.13%，体现较好的财务成本节约能力。

    　　维持公司“买入”投资评级。预计20、21 年全面摊薄EPS 分别为1.03元、1.09 元，按照9 月2 日19.65 元/股收盘价计算，对应PE 分别为19.0 和18.1 倍。考虑到下半年汛期来水较好，乌东德和白鹤滩两座巨型水电站的注入预期以及公司优秀的投资能力，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：电力需求不及预期；市场化电量占比提升，合同电价下滑。