东风股份(601515)：新旧动能转换烟标承压 药包业务高增

　　烟草降本增效，Q2 业绩承压。H1 实现营业收入14.98 亿元，同比-8.92%；实现归母净利润2.57 亿元，同比-28.43%；扣非后归母净利润2.51 亿元，同比-29.41%；分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入8.81/ 6.17 亿元，同比分别-2.84%/ -16.39%；实现归母净利润1.85/ 0.72 亿元，同比-16.05%/-48.03%。Q2 烟标新旧订单动能转换期，公司业绩整体承压。

    　　药包表现亮眼，H2 关注中烟招标及药包发展。H1 药包收入同比+94%至9212 万元，单看千叶药包实现净利润人民币2030 万元，已提前完成2020年度的净利润承诺，净利率达到20.6%，创下新高。主营烟标业务同比-16.36%至11.12 亿元；量价拆分来看，每箱单价同比微涨+2.46%至721元；销量同比-18.35%至154 万箱。量的减少主要系云烟招标影响所致，而新进客户订单尚未放量，处于新旧动能转换时期。价格提升判断为公司发力烟草创新产品业务，于报告期内生产细支烟、中支烟、短支烟、爆珠烟等烟标产品约25.83 万大箱，同比+39%，实现销售收入约人民币2.85亿元。纸品、基膜、其他业务分别同比+28%、1.68%、11.34%至5886 万元、5070 万元、1.77 亿元，表现均较为稳定。

    　　产品结构变化及成本扰动，盈利能力有所下滑。H1 毛利率同比-2.5pcpts至37.99%；分产品来看，受白卡纸价格提升影响，烟标毛利率同比-3.9pcpts至41.98%；药包快速放量，毛利率同比+19.7pcpts 至28.68%；纸品、基膜、其他同比-0.17pcpts、+12.45pcpts、+6.21pcpts 至45.47%、27.45%、17.66%。药包占比提升，期间费用率同比+1.42pcpts 至16.97%；其中，销售费用率+1.1pcpts 至4.48%;管理费用率（含研发费用率4.14%）同比+0.59pcpts 至12.11%;财务费用率同比-0.27pcpts 至0.38%。毛利率下降、费用率上升，净利率同比-4.69pcpts 至17.35%。

    　　经营现金流表现靓丽，上下游资金账期优化。H1 实现经营现金流4.49 亿元，同比+60.56%；经营现金流/经营活动净收益比值为154.33%；销售现金流/营业收入同比+10.82pcpts 至114.14%;净营业周期148.88 天，同比下降9.13 天；其中，存货周转天数124.92 天；同比上升9.43 天；应收账款周转天数102.2 天，同比下降10.68 天；应付账款周转天数78.24 天，同比上升7.88 天。

    　　投资建议：公司烟标业务当前处于新旧动能转换期，持续关注下半年各大中烟招投标情况，重点关注公司在药包及新型烟草方面的布局。FreeM 自动加热不燃烧雾化器与第一代草本颗粒性低温雾化弹均已实现量产和市场销售。柬埔寨的烟弹生产也在持续推进。预计2020-2021 EPS 分别为0.44、0.5 元，对应PE 分别为15、13x，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：上游纸价波动；烟标销售不及预期；新业务扩展不及预期；行业竞争加剧。