海天味业(603288)：疫情期间展现强大渠道力 业绩增速超预期

　　事件：公司发布2020年中报，实现营业收入115.95亿元，同比增长14.12%；实现归母净利润32.53亿元，同比增长18.27%，实现基本每股收益1.0元，同比增长17.65%，业绩超预期。

    　　收入稳健增长。2020年上半年，公司克服了疫情带来的发展阻碍，实现营收稳增长，同比增速达14.12%，其中2020年二季度实现营收49.73亿元，同比增长22.29%，恢复速度超出市场预期。分产品看，2020年上半年，公司三大产品酱油、蚝油、调味酱营收分别同比增长10.71%、16.48%、9.34%。酱油收入占比57.17%，环比小幅下滑1.57个百分点，二季度通过提升B端市占率及C端覆盖率，增幅恢复至近17%的增速；蚝油、调味酱受益于疫情下“宅经济”，C端销售增速表现较高，其中调味酱二季度增速超30%，位居三大产品之首。公司在疫情期间积极推动渠道下沉，上半年经销商净增加627家，较年初增长10.8%，渠道进一步充实，其中，西部、中部地区经销商分别增张13.63%、10.53%，收入增长24.55%、23.14%，发展较快。

    　　毛利小幅下降，ROE持续提升。2020年上半年，公司毛利率为42.94%，同比下降1.92个百分点，主要由于根据新收入准则，将运费调整至营业成本所致。若剔除运费，毛利率实际上涨1.2个百分点，主要受益于渠道结构性变化。

    　　若将运费还原，可比口径下公司期间费用同比小幅下降0.7个百分点，其中销售、财务及研发费用率分别下降0.5、0.03及0.23个百分点，主要得益于规模效应的提升及费用的精细管控，管理费用率小幅上升0.06个百分点。在毛利率上升、费用率下降的共同推动下，公司上半年归母净利率达28.06%，同比提升0.99个百分点，盈利能力进一步提升。

    　　面对疫情快速响应，后续成长可期：2019年公司主要餐饮端收入占比约60%，疫情期间公司快速响应，根据渠道类型及不同区域受影响程度灵活调配库存，快速增加C端市场覆盖率并提升相关销售费用，并在二季度率先加强餐饮端市场营销抢占市场，展现了强大的渠道运营管理能力，实现了市占率的提升。展望下半年，餐饮端，预计在疫情较为稳定的情况下，餐饮业持续回暖+调味品中小企业退出将支持公司B端收入逐季改善；零售端，上半年疫情使调味品零售渠道销售量大幅增长，一方面社会库存的增长及社交消费复苏将带来C端市场竞争的加剧，海天的品牌、渠道及费用管理优势将凸显，市占率有望提升，另一方面，零售端消费升级仍在持续，公司产品结构有望上移。此外，公司推出火锅底料新品，布局高景气细分市场，未来或可成为新增长点。整体来看，公司实现年初制定的收入目标可期（227.8亿，同增15.1%）。

    　　投资建议：公司龙头地位稳固，销售渠道加速下沉，产品结构不断优化，疫情下马太效应加剧。我们预计2020-22年EPS分别为2.3元/2.7元/3.1元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：食品安全问题；国内外疫情超预期变化风险；公司经营业绩低于预期；公司改革效果不及预期；人民币汇率波动风险；国内利率上调风险；国内外宏观经济数据不及预期；美联储货币政策变化；国内外资本市场波动风险。