曲美家居(603818)：二季度国内市场双位数增长 海外市场有望改善；业绩处于拐点期

　　事件概述

    　　曲美家居发布2020 年中报，2020 上半年公司实现营收17.58 亿元，同比下滑12.60%；归母净利润-0.41 亿元，同比下滑157.65%；扣非后归母净利润-0.26 亿元，同比下滑143.74%。其中Q1、Q2 营收分别为8.39、9.19 亿元， 同比分别-16.48% 、-8.71% ；归母净利润分别为-0.34、-0.07 亿元，同比分别-387.10% 、-112.46%；扣非后归母净利润分别为-0.35、0.09 亿元，同比分别-1842.87%、-84.44%。二季度业绩下滑幅度明显收窄，业绩增长符合预期。

    　　分析判断:

    　　深化三新营销战略，二季度国内市场恢复增长。

    　　二季度随着国内疫情平稳，家居需求有效释放，行业需求整体好转。公司层面，积极持续推进“三新营销”战略、“时尚家居”战略落地，持续推动业务发展：1）营销端：大力推动直播营销业务和创新营销业务发展，持续优化获客成本并扩大客单值，有效支撑经销商门店的销售工作，截至6 月底，公司每月向经销商推送超过15000 个线上客户，有效提升经销商的店面流量和销售额；其次，积极推动全国经销商改店，渠道转型工作顺利开展，截至6 月底，时尚家居“悦时”、“嘉炫”系列在超过300 家经销商门店上样，上市不足半年累计销售收入超过1 亿元；第三，发力新零售，优化天猫、京东等电商平台门店展示内容，提升曲美官网、公众号、服务号等免费流量平台的内容创作能力，积极尝试在抖音、快手等短视频平台流量运营和广告投放，为线下提供更多的支持。2）产品端：6 月，公司“B8”时尚定制家居新升级系列成功上市，首场展会订购城市超过120个。其次，公司计划年内推出更多系列时尚家居产品，全面实现产品的时尚家居转型。通过以上举措，公司二季度境内收入4.76 亿元，同比增长16.68%，二季度国内市场恢复高增长。

    　　Ekornes 全球市场发挥产品力&渠道力，中国区销售迅速反弹。

    　　受海外疫情影响，公司二季度海外收入4.42 亿元，同比下降26.04%，公司在全球市场及中国区市场采取多种举措，下半年业绩有望好转。全球市场方面，公司采取两翼战略，持续提升Ekornes 产品力、渠道力，长期有望保持稳定增长：1）左翼战略，从外观创新与性价比入手，持续提升Ekornes 产品力。上半年，推出“Max”、“Mike”系列等具有加热功能的性价比更高的舒适椅新产品，并且计划在三四季度继续推出新款舒适椅产品，以性价比产品抢占市场份额；其次，陆续实现如软体沙发、功能沙发、客厅家具等非舒适椅类产品挪威工厂本地化生产，加大产能布局，助力品牌向客厅空间延伸。2）右翼战略，发挥Ekornes 渠道力，激发市场营销活力。公司从营销方式、终端激励政策、活动促销政策的优化与创新入手，结合软体沙发、茶几等多品类新品上店，提高单店收入和经销商的盈利水平。未来公司将着眼于优质家具产品资源的整合，借助Ekornes 的全球渠道资源，输出国内的优质家具产品，同时打通Ekornes 与各个区域品牌的合作机制，将更多的优质产品引入Ekornes 的销售体系，逐渐向渠道品牌转型。中国区市场，从4 月份疫情改善以来逐月反弹，截至6 月底，Stressless 中国销售订单同比增速超30%。公司持续进行渠道开拓和优化，上半年Stressless净开店8 家（截至6 月底，国内拥有超过60 家品牌旗舰店），IMG 全国体验点数量超过800 家，渠道覆盖度持续提升；其次，借鉴三新战略，丰富产品类别，增加非舒适椅类客厅产品，提升经销商盈利能力及客单值。随着国内疫情的逐步消退，下半年Ekornes 中国开店速度有望加快，销售额有望持续高增长。

    　　财务费用有望改善，盈利预计好转。

    　　盈利能力方面，2020H1 公司毛利率、净利率分别为43.22%、-2.24%，同比分别-0.48pct、-6.64pct。分季度来看，Q1、Q2 毛利率分别为44.67%、41.90%，同比分别-2.04pct、+1.20pct；净利率分别为-3.99%、-0.63%，同比分别-5.99pct，-7.43pct。盈利能力下降，净利率下降较为明显，主要为：1）期间费用率同比有所提升，2020H1 公司期间费用率为43.90%，同比+1.20pct，其中财务费用率同比+2.24pct。财务费用率提升主要为本期债券利息支出增加；2）投资净收益以及公允价值变动净收益下滑。2020H1 公司投资净收益-0.20亿元，同比-133.55%，主要为公司远期外汇合约损失约0.20 亿元；公允价值变动净收益为-0.14 亿元，同比-174.68%，主要为远期外汇合约等衍生金融工具产生的公允价值变动损失。随着公司非公开发行项目的完成、引入战略投资者、经营活动现金流持续改善等多种措施落地，我们认为公司财务费用支出改善，资金压力有望得以缓解，有助于带来盈利的好转。

    　　投资建议

    　　我们认为新曲美正在起积极变化，持续看好公司三新营销战略对营销端的赋能、Ekornes 与曲美品牌的协同效应以及财务费用改善带来利润端好转，预计公司2020 年业绩处于拐点期，业绩将逐步在2021 年体现。维持此前的盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润分别为1.21、2.72、3.54 亿元，对应PE 分别为52 倍、23 倍、18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　并购整合不及预期；地产销售不及预期；行业竞争加剧风险；疫情短期影响超预期。