华帝股份(002035)：工程渠道放量 业绩拐点可期

　　疫情导致业绩承压，Q2 未有明显改善。20H1 公司收入16.7 亿元（yoy-43%），归母净利润1.6 亿元（yoy-58%），扣非净利润1.5 亿元（yoy-60%），其中Q2 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比-39%/-55%/-56%，疫情中公司线下及电商渠道收入下滑幅度较大。

    　　家居业务崭露头角，工程渠道增长较快。根据奥维云网数据，20H1 油烟机/灶具/燃气热水器零售额同比-24%/-19%/-29%。华帝三项核心产品（收入占比76%）收入同比-48%/-48%/-52%，定制家具收入同比+98%快速发展，收入占比超过10%。分渠道看，线下/电商/工程/海外同比-51%/-45%/+108%/-39%，预计线下尚处在去库存+团队调整期，线上结算政策变化（发货量口径同比持平），工程渠道表现亮眼，公司积极和头部地产商开展合作，目前已开发代理商49 家，样板房项目同比增长19.05%。

    　　展望下半年，工程渠道或将成为弥补线下调整的攻坚力量，预计公司将加强考核并重点突破Top100 地产商。长期来看，产品升级+渠道转型+品牌树立有望促成智慧厨房战略落地，同时橱柜业务扩展为全屋定制，由此形成华帝、百得、华帝家居跨领域品牌矩阵。

    　　渠道占比短期调整，利润率有所承压。20H1 公司毛利率45.1%（yoy-4.9pcts），主因线下+电商渠道占比下降以及工程业务放量，其中Q2 毛利率45.9%（yoy-5.6pcts）同比未有改善；上半年销售费用率同比-2.6pcts，广告和促销投入降低，管理+研发费用率同比+3.1pcts，主要系职工薪酬+折旧摊销属于刚性支出，归母净利率达到9.9%（yoy-3.6pcts），其中Q2 归母净利率12.11%（yoy-4.3%）。20H1 经营性现金流-3.97 亿元，主因净利润下降+存货和应收周转变慢，上半年净营业周期77 天，同比上升42 天。公司自有现金14.3 亿元，有息负债较少，经营安全垫充分。

    　　经营处于低位，业绩有望改善，维持“增持”评级。疫情压力下华帝暂处经营低位，后期行业回暖（竣工走好）以及自身发力都有助于业绩改善。预计公司2020-22 年归母净利润为5.5、6.6、7.7 亿元，当前股价对应PE 为18.0、14.9、12.8 倍，给予公司“增持”评级。

    　　风险提示：竞争环境恶化，地产持续下行。