金风科技(002202)：现金流大幅改善 风机毛利率有望持续向好

　　经营现金流大幅度增长，财务状况良好

    　　公司发布半年报，H1 实现营业收入194.25 亿元，同比增长23.5%，归母净利润12.75 亿元，同比增长7.63%，扣非后归母净利润11.45 亿元，同比增长12.09%。毛利率为17.4%,同比下降3.5 个百分点，主要由于整机业务占营业收入比重增加，以及风电服务业务毛利率下降。经营性现金流净流入16.68 亿元，同比增长152.6%。资产负债率为67.9%，有所下降。净债务规模减少，净财务杠杆下降至41%。

    　　风机在手订单充足，毛利率有望升高

    　　2020 年上半年，公司风机及零部件营收为145.66 亿元，同比增加25.14%，占整体营业收入的74.98%，毛利率为12.13%，同比增加0.74%。随着高中标价格订单的逐渐放量执行，我们认为风机毛利率有望继续提升。公司上半年实现对外销售容量4.10GW，同比增加28.5%，其中2S 系列同比增加25.2%至3.57GW，占比87.1%，3S/4S 系列同比增长14%至 0.28GW，占比6.7%。6S/8S同比提升267.22%至 0.17GW，占比4%，风机大型化发展趋势不改。公司外部在手订单合计17.42GW，其中待执行订单共计16.35GW，已中标未签合同订单共计1.07GW。5 月20 日，新能源消纳监测预警中心公布2020 年风电消纳空间37GW，由于疫情影响，上半年全国装机量仅为6.32GW，同比下降30.47%。

    　　而上半年风电投资额高达854 亿元，同比增加152.2%，由此我们预计，下半年风电装机量将加速提升，有望达到25-30GW。对风机需求较高，我们预期2020 年公司风机实际交付水平约为10-11GW。

    　　风电服务受疫情影响较大，发电业务保持高利润上半年，风电服务营收为22.28 亿元，同增54.76%，占整体营业收入的11.47%。

    　　受疫情影响，风电服务板块毛利率有所下降。公司国内外有偿运维服务业务在运项目容量 10.14GW。公司海外在手外部订单共计1.59GW，主要分布在越南、巴基斯坦、加拿大、智利、菲律宾等，随着国内外风电装机量的提升，风机运维服务市场前景广阔，运维有望成为新的强劲增长点。风电开发营收为21.01亿元，同比下降6.34%，占整体营业收入的10.28%。风电场开发依旧维持较高的毛利率，为71.17%，上半年发电量为39.1 亿度，国内自营风电场的平均运行小时数为1173 小时，高于全国平均利用小时数。

    　　盈利预测：原先我们预期2020-2022 年营收分别为562、593.6、628 亿元，归母净利润分别为39.33、43.28、45.93 亿元，考虑疫情拖累招标节奏和订单交付，现调整2020-2022 年营收分别为463、500、523 亿元，同比增长21.06%、7.99%、4.60%。归母净利润分别为32.25、34.71、36.01 亿元， EPS 分别为0.76、0.82、0.85 元/股，对应PE 分别为13.69、12.72、12.26，维持“增持”评级。

    　　风险提示：政策性风险、装机量不及预期、其他不可抗力因素带来的风险。