王府井(600859)：消费信心恢复推升Q2客流 营收净利环比改善

事件

    公司披露半年报，上半年实现营收34.25 亿元/-74.48%，归母净利470 万元/-99.33%，基本每股收益0.01 元。其中Q2 营收19.04 亿元/-69.56%，归母净利2.07亿元/-30.15%。

    投资要点

    疫情及会计准则变动影响营收利润，Q2 营收利润均有恢复：营收端，公司主要收入来源为偏向可选消费的百货、购物中心，疫情影响消费者信心，客流降低影响公司营收。另有会计准则变动带来大幅口径变化，若剔除会计政策影响， Q2 客流环比回升推动Q2 营收降幅由Q1 的27%收窄至22%。

    净利端，会计准则变动大幅影响利润率费用率，疫情影响公司Q1 利润表现，Q2 已由Q1 的亏损2 亿元回暖至盈利2 亿元。

    门店调整张弛有度，疫情后客流逐步回升：渠道方面，近两年来公司门店有所调整，整体张弛有度，2020 年上半年公司拟合计门店数量达52 家，同比持平，其中公司积极推进佛山紫薇岗、西宁王府井海湖、贵州安顺国贸等购物中心、奥莱项目工作，另有乌鲁木齐王府井百货及福州王府井百货不再续约停止营业。由于奥特莱斯占比持续提升，公司平均门店面积有所增长，上半年公司门店经营建筑面积合计达293万平方米，同比增长约3.7%。

    分业态看，公司持续百货、购物中心及奥特莱斯为主，2019 年百货、购物中心、奥特莱斯渠道营收分别占总营收的约66%、11%、17%。疫情影响消费者出行意愿，偏向可选消费的百货渠道客流明显降低，影响上半年百货、购物中心、奥特莱斯业绩。

    由于上半年公司会计准则发生变化，联营模式下收入成本确认方式发生较大变化，百货、购物中心、奥莱同比不再具有可比性。另有偏向必选消费的超市渠道受疫情推动，上半年超市渠道占公司营收比例达6.4%。

    分季度看，疫情后消费者信心逐步回升，客流降幅有所收窄，公司业绩表现有所回暖。客流方面，3 月起客流明显恢复，6 月北京以外的百货购物中心客流恢复至同比75%，奥莱客流恢复至同比80%，北京地区门店客流恢复至同比50%。Q2 客流环比回升，推动公司Q2 营收降幅收窄，若剔除会计准则变化影响，Q2 营收降幅已由Q1 的27%收窄至22%。

    激励计划彰显公司信心，免税推进形成新的增长极：展望未来，公司原主业方面，上半年公司激励计划落地，其中扣非净利以2016 年至2018 年平均数为基础，2021~2023 年分别增长不低于20%、30%、40%，预计将支撑上述年度高位数的扣非净利增长。激励计划彰显公司信心，公司有望在疫情后取得良好恢复。

    新业务免税方面，公司上半年取得免税经营牌照，取得国内为数不多的免税渠道经营权，目前公司已成立免税经营子公司，正在筹建团队并搭建供应链体系，将在国内积极推广离岛免税、口岸免税、市内免税项目。王府井是国内优质零售渠道商，在各城市具有较为优质的零售门店，免税牌照将持续推动公司免税业务发展，构筑新的增长极。

    投资建议：王府井是国内百货龙头之一，近年来持续向购物中心及奥莱业态倾斜。

    疫情大幅影响Q1 可选消费线下渠道，Q2 客流复苏推升业绩表现，未来激励计划彰显公司信心，免税牌照构筑新的增长极。我们公司预测2020 年至2022 年每股收益分别为0.54、1.24 和1.47 元。净资产收益率分别为3.6%、7.8%和8.6%。目前公司PE（2020E）约95 倍，PE（2021E）约42 倍，首次覆盖，基于2021 年估值，给予“增持-A”建议。

    风险提示：疫情对国内消费影响时段或超预期；免税业务推进及政策逻辑或不及预期。