海天味业(603288)深度研究：规模经营彰显龙头优势 产品渠道双轮驱动业绩放量

短期受益需求边际改善，长期受益渠道/品类双轮扩张。2020 年一季度新冠疫情爆发，疫情冲击下，调味品作为必选消费品需求边际提升，尽管餐饮渠道受到较大影响，家庭渠道动销显著增长起到了明显的平滑作用。海天味业是我国调味品行业龙头，疫情期间实施激进的促销手段实现逆境增长，收割市场份额。后疫情时期餐饮行业景气度逐渐恢复，有望带动调味品销量提升。我们认为公司短期有望受益于调味品行销量边际增长和市占率提升，实现业绩环比改善，长期有望受益于渠道/品类双轮扩张，业绩确定性较强。

    规模经营提升盈利能力，高周转彰显营运能力。公司是我国调味品行业龙头，规模位于行业首位。通过规模经营，公司有效提升了生产效率，人均产出大幅高于竞争对手。降低单位费用是公司实现规模经济的主要途径，销售费用和管理费用的摊薄尤为明显。公司营业周期及现金周转周期显著较短，周转速度显著快于可比公司。“先款后货”的强势结算方式构建了公司低应收、高预付、高预收的财务现状，彰显公司强大的议价能力。

    全品类覆盖优势尽显，行业领袖地位稳固。公司产品定位以中端为主，实现全价格带分布，大单品的打造凸显公司产品力。内生扩产能外延增设并购，推动实现品类多元化。公司已经形成了酱油为主、蚝油和调味酱为两翼，其他调味品为补充的多元化产品矩阵，全面覆盖细分品类，围绕海天品牌将公司打造为全国性平台型企业。公司主力酱油产品销量维持高速增长，长期来看均价上行，较强的议价能力为利润空间提升提供保障。其他调味品多点开花提升渗透率和集中度，公司作为调味品行业龙头，有望抓住行业整合机会，实现弯道超车，提升市占率。

    密集经销深度分销，餐饮渠道错位竞争。公司已建立起遍布全国的密集的经销和分销渠道，渠道覆盖广泛产生获客优势。公司对经销商强势的管理背后彰显了强大的品牌力：实施多经销商制，引入竞争提升经销商积极性，增强自身议价能力，同时将渠道下沉建设的动力和成本转嫁到下游经销商，低成本完成深度分销。餐饮是公司的主要销售渠道，公司定位中低端，实现错位竞争，并利用消费黏性，从源头入手塑造高壁垒，逐步发展成为餐饮渠道调味品龙头。

    公司作为我国调味品行业龙头，充分发挥规模经济优势，实现较高的经营效率；积极构建全品类产品矩阵，以海天品牌为核心，积极打造平台型大企业；密集的销售渠道持续发力，科学的经销商管理模式实现低成本深度分销。我们预计公司20/21/22 年收入分别为232.61/265.5/299.01 亿元， 归母净利润分别为62.74/74.49/87.25 亿元， EPS 分别为1.94/2.30/2.69 元, 对应PE 分别为94.62/79.70/68.04 倍。首次覆盖，给予公司增持评级。

    风险提示

    原材料涨价风险

    食品安全事故风险

    行业竞争加剧

    公司渠道扩张不及预期

    宏观经济增速不及预期