锦江酒店(600754)重大事件快评：行业低谷借增发谋发展 龙头地位有望强化

事项：

    公司9月2日公告，拟向不超过35名合规投资者，非公开募资不超50亿元，发股不超1.5亿股本，助力酒店改造升级并降低财务费用。

    国信社服观点：1）考虑公司本身财务杠杆水平和疫情下资金需求，预计本次定增整体预期之中。2）募资不超50 亿元规模相对不低，但在目前疫情下行业关键整合期可借机助力公司产品升级，加速整合扩张，巩固和强化龙头绝对优势，降低财务费用。3）按发股上限计算股本摊薄16%，考虑利息节约，估算明后年EPS 摊薄约10%+，但考虑定增对公司中长线发展的重要意义，整体仍较可控。4）风险提示：宏观、疫情等系统性风险；收购整合或国企改革进度可能低于预期；商誉减值风险等。5）投资建议：考虑发行价等尚未确定，暂维持公司20-22 年EPS0.50/1.34/1.61 元，对应A 股估值84/31/26 倍。疫情下，酒店行业承压也进入加速整合期。公司拟募资不超50 亿元发力产品升级及资金减负，虽募资规模不低，短期有一定摊薄影响，但中线来看，有助于公司产品升级优化扩张。公司作为国内酒店规模第一的龙头，募资支撑有望推动公司在行业整合下加速集中，国企改革持续深化下，公司管理提升和整合潜力较大，维持中线“买入”。

    评论：

    拟定增助力公司成长，整体符合预期

    公司公告，拟向不超过35 名投资者（符合证监会规定的特定投资者），非公开募资不超50 亿元，助力酒店改造升级并降低财务费用。考虑公司过往几次收购后本身财务杠杆相对较高，疫情下本身的资金需求，我们认为本次定增整体在预期之中。

    发行价：本次非公开发行股票的定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%。最终发行价格将在本次非公开发行取得中国证监会发行核准批文后，由公司董事会按照相关规定根据竞价结果以及公司股东大会的授权与保荐机构（主承销商）协商确定。所有发行对象均以同一价格认购本次非公开发行股票，且均以现金方式认购。由于采用发行期首日为定价基准，因此最终发行底价需要受后续股价变化，且最终竞价确定。

    发股数量：本次非公开发行股票数量按照募集资金总额除以发行价格确定，同时本次非公开发行股票数量不超过150,000,000 股（含），不超过本次非公开发行前公司总股本的30%，并以中国证监会关于本次发行的核准文件为准。

    截至本预案公告日，公司实际控制人锦江资本持股50.32%，若按照本次非公开发行股票的数量上限1.50 亿股测算，本次发行结束后，锦江资本持有公司482,007,225 股股份，股权比例为43.50%，仍处于控股地位。因此，本次非公开发行股票不会导致公司实际控制权发生变化。

    募资规模不低，有一定摊薄影响，但可关键时期增厚资金实力助力发展，降低财务费用本次定增合计募资不超50 亿元，募资规模相对不低。但从募资用途来看，本次募集资金主要用于公司酒店升级及偿还银行贷款（如下表所示），对于疫情后行业整合关键时期公司整合发展意义重大。

    首先，本次定增可以助力在行业承压关键时期加速升级扩张，有助于其后续谋求更好地市场份额，强化其规模龙头定位和长线成长。今年疫情对国内酒店业是一个全国范围内的打击，尤其中小酒店承压显著，但疫情危机又为行业整合提供了新的机会，落后、不符合发展要求的企业加速出清，酒店的品牌化率将加速提升。公司利用本次定增募得的资金，可以较快推进旗下自营酒店的中高端改造升级，从而可以提高中高端酒店占比，未来在行业恢复期享受更多的经营收益和业绩弹性。同时，依托资金支撑，公司还可以升级优化现有酒店模型，通过技术等手段优化投入产出，提高酒店模型的运营效率，从而为进一步加速扩张提供更有利的酒店产品支撑。考虑截至2020H，公司已开业酒店合计达到8819 家（加盟占比89.26%），酒店客房总数达到868,930 间（加盟占比87.73%），稳居国内酒店龙头NO.1。据中国旅游协会预测，到2025 年，中国酒店业规模将超越美国成为世界第一大市场，酒店房间数量届时可能达610 万间。中国酒店的品牌连锁化率将快速上升。通过在疫情下的行业整合关键时期募集资金助力发展，可以巩固和捍卫公司在国内的优势地位，并有效分享国内酒店行业规模扩容和连锁化率提升的红利。

    其次，本次定增有助于公司降低财务压力，降低财务杠杆，助力更好地轻装上阵，谋求后续发展。公司此前因收购海外卢浮酒店以及境内铂涛和维也纳，资产负债率相对较高，截至2020 年6 月30 日，公司资产负债率为63.04%。

    同时，公司短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款等有息负债合计达1,600,771.29 万元，占负债总额的67.20%，债务负担较大。2017 年至2019 年，公司利息支出分别为55,810.69 万元、46,845.54 万元、36,847.72万元。高额的利息支出给公司经营带来了负担，制约了公司盈利能力的改善。公司若通过本次定增偿还银行贷款15亿元，考虑公司境内期限一年以上年化贷款利率大概在3.6-4.0%之间波动，以3.8%的年利率计算，还债后一年可节约利息费用5700 万，也有助于公司减轻财务费用压力。

    其三，本次定增带有一定摊薄影响，但考虑定增对公司中长线发展的重要意义，整体仍较可控。公司表示发行股票数量不超过150,000,000 股（含），较公司目前总股本9.58 亿股摊薄15.66%，有一定摊薄影响。同时，如果按照现价8 折计算，募资50 亿元对应发股数量为1.49 亿股，与公司本次定增发股上限相当。若按上限1.5 亿股本和50亿资金进行发行，考虑定增完成后明后年上述财务费用的节约，则公司2020-2022 年EPS 预计为0.43/1.21/1.45元，较此前20-22年EPS 0.50/1.34/1.61元（按9月2日最新收盘价计算，对应21-22年估值从31/26x 调整为35/26x），我们估算明后年EPS 摊薄约10%左右，但考虑定增对公司中长线成长的重要意义，仍相对可控。

    锦江看点：短期跟踪国内外酒店环比复苏情况，中线关注激励优化和整合效应显现今年以来，由于国内外疫情爆发，公司国内外酒店业务均承压。但客观而言，公司依托大股东的支持，新加盟展店支撑及积极成本费用管控，在一定程度上减轻了主业压力，体现了公司疫情下全面应对的积极态度。

    目前来看，结合STR 等行业数据跟踪，Q3 以来，国内酒店RevPAR 处于环比复苏过程中，预计公司境内酒店经营有望较Q2 进一步复苏，但海外疫情仍有持续反复，卢浮经营情况后续仍待跟踪。与此同时，从开店来看，即使疫情影响，公司上半年新开店651 家，也与去年同期660 家基本相当，预计全年新开业/净增各 1600 家/1000 家目标不变，考虑下疫情下行业洗牌加剧，公司积极开店有助于其进一步提升市场份额。此外，公司轻资产战略正不断强化，短期既可以实现物业升值平滑业绩波动，也可以助力其酒店主业发展。

    中线来看，公司在国内酒店客房规模中排名第一，中端布局较领先，行业竞争格局相对确定下龙头优势突出。本次疫情下导致单体酒店或中小酒店均承压，而公司依托规模优势、上海国资背景以及大股东各类资金资源支持（如推出对加盟商各类贷款等），中线有望加速行业集中。同时，公司此前受制于国企机制，伴随激励机制改善和优化以及内部各酒店板块整合潜力较大。2019 年公司酒店平台行政管理费用优化部分印证。随着国企改革的持续推进和收购整合的全面深化，公司内部经营改善具有较大提升空间。并且，在大股东锦江集团支持下（预计后续逐步聚焦资产资金平台），上市公司未来有望更加聚焦轻资产酒店管理主业，短期可处置部分酒店业务平滑业绩，中线可强化酒店专业化管理全面谋发展，力争国内外规模盈利持续争先。

    投资建议：行业低谷借增发谋发展，短有摊薄但规模强化整合可期，中线潜力仍可观，维持“买入”评级

    考虑发行价等尚未确定，暂维持公司20-22 年EPS0.50/1.34/1.61 元，对应A 股估值84/31/26 倍（其中酒店主业扣除PPA 摊销后EPS0.43/1.29/1.50 元，对应PE121/32/28 倍）。疫情下，酒店行业承压也进入加速整合期。公司拟募资不超50 亿元发力产品升级及资金减负，虽募资规模不低，短期有一定摊薄影响，但中线来看，有助于公司产品升级优化扩张。公司作为国内酒店规模第一的龙头，募资支撑有望推动公司在行业整合下加速集中，国企改革持续深化下，公司管理提升和收购整合潜力较大，维持中线“买入”。

    风险提示

    宏观系统性风险；国内外大规模传染疫情等风险；收购标的经营业绩波动大；收购整合或国企改革进度可能低于预期；商誉减值风险等。