苏宁易购(002024)：经营稳步改善 估值有望修复

事件：苏宁易购2020H1 实现营业收入1,184.23 亿元，同比减少12.6%；归属于上市公司股东的净亏损1.67 亿元；归属于上市公司股东的扣非净利润为-7.45 亿元，同比增长76.6%。

    线下销售复苏，门店结构持续优化。上半年线下受冲击较大，公司加快店门调整力度，大力推进门店互联网化改造，截至6 月底家电3C 家居生活店面数为2,108 家，其中苏宁易购云店占一二级市场门店比例近45%；通过推客、拓客、云店小程序及门店直播等工具推动门店销售复苏，Q1/H1同店收入增速为-42.60%/-33.30%，20H1 可比门店坪效为10,229 元/平方米/年，同比减少31.54%。截至6 月底，红孩子母婴店共146 家，Q1/H1同店收入增速为-20.91%/-17.53%，20H1 可比门店坪效为6,020 元/平方米/年，同比减少10.48%。在下沉市场，苏宁持续输出数字化服务能力，推动直营店转型为零售云加盟店，截至6 月末直营店/零售云加盟店数量为197/5,926 家，零售云上半年新开门店1,563 家，销售规模同比增长61.2%。

    线上运营优化，占比持续提高。线上大力推进社交社群营销、离店销售和到家业务，通过苏宁推客、苏宁拼购、苏小团、苏宁直播以及抖音等短视频平台合作等强化流量运营，用户复购频次和粘性进一步增强，截至6 月30 日，公司零售注册会员数量为6.02 亿，同比增长36.2%；上半年线上GMV 为1,347.96 亿元，同比增长20.19%，占比达69.45%。线上自营/开放平台GMV 分别为816.63/531.33 亿元，同比增长2.47%/63.71%，开放平台非电器品类商户占比提升至87%，商户数量及活跃度也有较大的提升。20Q2 线上收入占比达74%，同比/环比提高17%/10%。

    家电短期承压，快消增长强劲。据《2020 年中国家电行业半年度报告》，2020 年上半年苏宁全渠道家电零售市场份额为23.9%，市占率同比提高1.

    5%，稳居行业第一，家电零售持续领先。20H1 苏宁家电3C 销售收入达650.95 亿元，同比减少29.0%；其中，通讯产品/数码IT/空调/黑电/白电收入分别为286.93/99.91/101.32/69.19/93.60 亿元，同比减少10.5%/31.8%/37.8%/48.7%/38.5%，家电品类销售短期内受冲击较大。以家乐福中国为核心的快消供应链整合加速，到家业务占比持续提高；上半年快消、日百类商品销售规模同比增长106.70%，日用百货品类销售收入为297.09 亿元，同比增长82.5%。20H1 家乐福分部实现营业收入140 亿元，毛利率为19.5%，实现净利润-2.24 亿元，净利率为-1.6%；如果不考虑并购家乐福中国时评估增值的摊销，家乐福中国上半年实现盈利5,919 万元。

    降本增效成果显著，经营质量逐步优化。上半年公司加速快消供应链整合和开放平台发展，综合毛利率达15.63%，同比提高1.33%；其中主营业务毛利率为12.15%，同比下滑0.56%，主要是线上销售增长较快，公司收入结构变化的影响；其他业务毛利率为3.48%，同比提高1.89%，主要是家乐福中国并表，带来店面相关服务收入及转租收入增加的影响。上半年公司加大内部管理，贯彻执行降本增效理念，销售/管理/研发费用率为11.3%/1.8%/1.0%，较去年同期下降0.8%/0.2%/0.1%。其中，人员费率为4.87%，同比下降0.92%，主要是公司精简组织，推进门店、物流终端合伙人机制的影响；广告促销费率为1.58%，同比下降0.72%，严格控制广告营销投入，深化会员精细化运营，通过直播、社交社群等方式提高用户活跃度，营销效率显著提高。

    盘活物流存量资产，扣非盈利大幅改善。上半年公司持续完善物流基础设施，提升社会化经营能力，截至6 月末，对外开放仓储物业面积同比增长77.77%。同时，公司通过REITS 项目盘活物流存量资产，贡献非经常性损益约5.39 亿元。2020H1 物流分部净利润达3.22 亿元，同比增长201.5%，净利率达5.9%。整体来看，公司经营效率优化，上半年归属于上市公司股东净利润亏损1.67 亿元，同比减少23 亿元，主要是去年同期苏宁小店出表造成投资收益增加的影响；扣除苏宁小店等影响，上半年归属于上市公司股东的扣非净亏损为7.45 亿元，同比大幅增长76.6%。

    经营现金流改善，周转效率短期下滑。公司通过优化账期和支付方式，提升运营资金周转效率，20H1 经营活动现金流为2.05 亿元，同比增长101.

    99%。在运营方面，由于销售收入下滑，上半年公司应收账款周转天数为11.07，存货周转天数为44.62，较去年同期均有所增加。

    投资建议：经营稳步改善，估值有望修复，维持“买入”评级。外部压力下，上半年苏宁发挥智慧零售核心能力，内部运营效率大幅提升，销售逐步复苏，扣非盈利同比显著优化。公司经营基本面持续向好，全渠道零售网络价值有望重估。维持前期盈利预测，预计2020-2022 年实现营业收入3,071/3,637/4,318 亿元，同比增长14.08%/18.43%/18.72%；实现归母净利润40.76/48.60/93.79 亿元。根据当前预测值，苏宁2020 年市净率仅为0.74 倍，随着经营稳步向好，公司资产有望迎来估值修复机会。

    风险提示：（1）疫情持续影响，消费动力不足，线上减亏效果不佳，线下门店收入持续下滑；（2）苏宁推客、苏宁拼购、苏宁小店等新流量入口拓展不顺利，流量成本大幅上升；（3）快消供应链融合不达预期，经营成本难以优化。