中国太保(601601)：营运利润高增长 短期压制因素即将消除

公司公布2020年半年报，公司2020年中EV达4304亿，较年初增长8.7%，上半年公司实现NBV 112亿，同比下滑25%。上半年公司实现归母净利润142亿，同比下滑12%，归母营运利润为174亿元，同比增长28%，超出市场预期。预计后续公司负债端将迎来改善，叠加GDR带来的股价短期压制因素即将解除，后续股价向上动力十足。

    GDR对股价的压制因素即将解除，有望迎来股价与基本面的逐步回归。公司于6月完成了全球存托凭证（GDR）的发行并登陆伦交所上市交易，增加股本5.14亿股，使得每股财务数据均被稀释了5.7%。GDR发行价格为A股的9折，根据《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》的要求，公司所发行的GDR在2020年10月19 日（伦敦时间）之前不得转换为境内 A 股股票，使得GDR在上市交易的近两个月中价格保持在A股的9.2折上下波动，预计随着10月19日开始GDR可转换为A股股票后，A股股价的短期压制因素将得以解除，从而实现市值与公司基本面的回归，当前股价对应2020年底EV的P/EV仅0.67倍，处于历史低位，估值修复空间较大。

    20H1公司新业务价值同比-24.8%，价值率同比下滑2pt，内含价值相比上年末稳健增长8.7%。1）受上半年的新冠疫情影响，公司新单保费和价值率均出现下降。公司整体新业务首年年化保费同比下滑21%，价值率下降2pt，使得整体NBV下滑24.8%。公司个人业务（代理人渠道为主）由于疫情的冲击使得FYP下滑了27.5%，但是由于公司以往上半年开门红业务中年金险为主而今年由于年初突如其来的疫情阻断了年初开门红对于年金险的销售，使得个人业务中低价值率的年金险FYP占比下滑，导致上半年公司个人业务NBV margin被动同比提升了6.8pt（单品类产品的margin保持了稳定）；而相反，公司的传统优势业务低价值率的团险业务FYP上半年依旧实现了30.7%的高增长，在整体FYP中的占比大幅提升，从而拉低了整体新业务的价值率。2）EV受益于当期利润的较好表现实现了稳健增长，公司内含价值增长的三驾马车（预期回报、新业务价值、当期利润对净资产的增厚）持续推动公司内含价值稳定增长，预计公司2020年全年内含价值可实现14%的增长（每股内含价值将仅增长8%）。

    公司20H1实现归母营运利润174.28亿元，同比增长28%，超市场预期。寿险营运利润同比增长21%，寿险营运利润的主要来源为剩余边际摊销，公司19年至今NBV持续承压，预计当期剩余边际摊销增速亦将有所放缓，寿险营运利润的高增长预计主要是由于2019年底公司对相关评估假设（主要是重疾发生率）向保守方向做了调整，使得20H1营运偏差同比大幅增长所致；其他业务营运利润同比高增58%，预计主要是受益于投资收益和产险承保利润的双升所致。公司此前已提出后续分红将综合考虑营运利润的变动，在全年营运利润维持两位数增长可期的背景下，全年分红预计将持续保持稳健增长。公司上半年实现净利润为142亿，同比下滑12%，主要是受去年Q2税收新政使得Q2单季度利润高基数所致，20Q2单季度净利润同比下滑45%，从而拉低了上半年的净利润增速；若剔除税收效应的一次性因素（49亿）影响，20Q2单季度净利润同比持平，20H1扣除非经常性损益的净利润同比增长了24.8%，属于上市同业最佳水平。

    寿险负债端：代理人队伍量质齐降，疫情加剧转型阵痛，期待后续渠道改革的进一步措施。20H1太保寿险月均代理人数量为76.6万，同比-3.8%，其中月均健康人力和月均绩优人力分别为20.7万人（同比下滑33%）和12.1万人（同比下滑28%），下滑幅度均大于整体人力数量的下滑，预计主要是受到短期疫情影响代理人展业遇阻带来产能下滑，叠加公司代理人转型发展背景下的阶段性阵痛。上半年代理人月人均FYP为4183元，同比下滑29%，使得代理人月均FYC下滑31%至857元，从我国上半年经济数据来看，上半年全国居民人均可支配收入名义同比增长了2.4%，其中工资净收入同比增长了2.5%，可以看到公司代理人的收入预计同比出现了一定的下滑，表现差于全国居民平均水平，也进一步加大了公司代理人留存的压力。代理人后续量与质的变化将是公司长期转型升级发展的关键所在，三支关键队伍的打造能否为公司业务发展培育新的发展动能，促进队伍“横向扩面，纵向提质”的发展，我们将积极关注后续公司在代理人队伍上的改革举措和效果。

    产险业务转由非车险拉动，上半年保费实现12.3%的增长（车险+4%、非车险+30%），综合成本率略微下降0.3pt。承保端公司的优势业务农险、责任险、健康险在疫情之下分别实现了51%、34%、77%的高速增长，构成了保费增长的主要来源；资产端由于证券买卖价差收益的同比增长使得投资端同比实现了改善。

    资产端：投资收益同比有所改善。20H1公司年化净投资收益率/总投资收益率/综合投资收益率分别为4.4%/4.8%/5.3%，同比分别提升-0.2pt/0pt/-0.6pt，主要是受利率下滑以及权益市场波动所致。

    投资建议：我们对公司维持强烈推荐评级。2020年中报业绩可圈可点：（1）公司20H1营运利润实现了超预期增长，也为公司分红的稳定性提供了保证；（2）公司20H1扣非后归母净利润亦实现较高速增长，在上半年负债端业绩极度承压、资本市场波动较大的背景下实属不易；（3）公司20H1在全球资本市场振幅较大的背景下依旧顺利完成了GDR的发行，表明公司力求不断“融智”的决心。展望后续：20年全年净利润增速有所望转正，营运利润亦将延续较好的增长，EV在预期回报、新业务价值创造、当期利润的支撑下依旧能实现14%左右的增速。在上半年负债端承压的背景下，公司对于20年业绩的收官预计将不再强求，从而转向对21年开门红的提早规划，寄希望于为21年业务发展开个好头，预计在低基数下21年开门红录得双位数的增长确定性较高。

    当前公司估值仅0.67X2020年底EV，处于历史底部，也是当前A股上市险企中估值最低的标的。我们预计随着10月下旬GDR转回对股价的压制因素解除，以及四季度（确认在21年）看到公司负债端基本面的明确改善，后续公司股价有望迎来戴维斯双击，公司当前估值受制于短期因素的影响处于历史底部，远低于上市同业（国寿/平安/新华为1.17X/1.05X/0.82X），考虑年底即将迎来估值切换，给予公司目标估值1.07X2020年底EV，对应目标价50元，空间60%。

    风险提示：代理人转型进展不及预期；新单销售持续低迷；长期国债收益率趋势下行