招商公路(001965)：政策冲击已出清 REITS为2H看点

中报与业绩预减公告相符，免费通行政策的冲击已出清上半年，公司实现营业收入22.99 亿元（同比-38%）、归母净亏损2.42 亿元（1H19 盈利23.01 亿元）、扣非归母净亏损6.12 亿元（1H19 盈利22.58亿元）（公告8/29），与业绩预告相符（归母净亏损2.43-3.57 亿元）。上半年亏损主要因为受到公路免费通行政策的冲击。我们预计公司2020/21/22年摊薄EPS 为0.36/0.75/0.83 元，调整目标价至8.56 元。2020/21/22 年度股息率达到2.1%/4.5%/5.0%（假设分红率40%；8/31 收盘价）。我们认为政策拖累与疫情影响已出清；展望下半年，政府对免费期的补偿有望落实，基础设施REITs 的开展有望使行业关注度升温。维持“增持”评级。

    业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性上半年，投资运营/交通科技/智慧交通/招商生态板块的收入占比为62.4%/23.0%/12.4%/2.2%，毛利润占比为83.5%/8.1%/7.0%/1.4%。投资运营收入和毛利润同比下降46.1%和73.1%，主要因为公路免费政策使应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9 天（1/31 至2/8）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79 天（2/17 至5/5）。客车ETC 优惠的推广普及，货车实施差异化收费优惠，均对收入端产生轻微负面影响。公路免费期车流量较高，受车流量法的影响，公司也计提了较多的路产折旧摊销费用，使成本端相对刚性。

    下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿有望实施6-7 月，全国高速公路的总流量恢复到去年同期的97.4%，其中货车通行量同比增长13.1%（8 月27 日交通部新闻会）。随着疫情影响减弱、全国经济好转，我们认为下半年用路需求进一步提升。广西已率先发布公路补偿政策，即顺延79 天收费期，我们认为其他省份的公路补偿政策有望在下半年落实，补偿方案的出台可能刺激行业估值修复。

    公募REITs 政策破冰，或助力公路行业长期发展我们认为公募REITs 的推出将有助于盘活存量收费公路资产，具体体现在：

    增加资产证券化渠道、降低公路行业杠杆、提升融资效率、反哺新路建设。

    招商公路作为具有投资运营优势的龙头企业，有望从公募REITs 的发展中受益，基于：1）打通“融投管退”周期中的退出环节，提升投资回报率与资金周转效率；2）优秀的投资能力有望获得估值溢价；3）商业模式或从重资产部分转向轻资产，投资的现金压力减小，长期看分红率亦有望提升。

    考虑潜在的政府补偿措施，维持“增持”评级

    因为受疫情影响海外项目推迟，我们调整2020/21/22 年归母净利至22.59/49.15/54.22 亿元（前次25.11/49.49/54.95 亿元）。我们认为公路免费通行的影响已经出清，政府对免费期的补偿有望在下半年落实。在长期赛道，我们看好公司路桥投资里程增长与后端产业链发展前景。据分部估值法，我们调整目标价至8.56 元（前次8.35-8.58 元）。维持“增持”评级。

    风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。