鞍钢股份(000898)：卷板下游向好 公司利润有望改善

20Q2 归母净利润同/环比分别-79.4%/-28.8%

    公司20H1 实现营业收入446.5 亿元（yoy-12.6%），归母净利润5.0 亿元（yoy-64.9%）。20Q2 实现营业收入243.1 亿元（yoy-4.8%，qoq+21.9%），归母净利润2.1 亿元（yoy-79.4%，qoq-28.8%）。公司Q2 业绩环比下行主要是毛利下降、期间费用增加。我们维持盈利预测，预计20-22 年EPS0.10、0.16、0.19 元，维持“持有”评级。

    20H1 毛利率下行，吨毛利降幅小于行业

    20H1，公司钢材产销量分别为1168、1152 万吨（yoy -8.3%/-7.6%），吨钢价格、成本、毛利分别为3861、3523、338 元/吨（yoy -212、-143、-69元/吨），同期行业热卷、冷板、中板毛利同比分别-200、-113、-161 元/吨。

    公司吨钢毛利降幅小于行业，主要是公司国产铁矿占比在65%以上，国产矿涨幅较进口矿低。20H1、20Q2 公司毛利率分别为8.8%（yoy-1.3pct）、8.0%（yoy-3.7pct、qoq-1.8pct），Q2 毛利率环比下行主要因热轧卷板价格下行较多。

    20H1 费用率小幅上行，Q2 现金流显著改善

    20H1 公司期间费用率、归母净利率分别为6.2%、1.1%（yoy+0.4/-1.7pct），销售、管理、研发、财务费用绝对值同比分别-0.4%、-3.7%、-27.6%、-19.2%。

    研发费用下降较多主要是研发所用原料消耗同比-77.3%；财务费用下降较多主要是公司拓宽融资渠道，融资成本下降。20H1 公司经营性现金流净额47.8 亿元（yoy+26.9%），主要是支付的各项税费同比-6.6 亿元。

    或被后手方追索的银行承兑汇票可能仍难兑付

    去年8 月，公司持有的个别财务公司开出的3.38 亿银行承兑汇票逾期未付，另4.94 亿可能被后手贴现方追索。其中，3.38 亿元已于2019 年年报中确认为信用减值损失，另4.94 亿可能被后手贴现方追索的部分，谨慎考虑我们依然假设较难兑付，或拖累2020 年利润。此外，去年公司已调整票据收款政策，银行承兑汇票比例已大幅降低，我们认为未来公司对应收款项管理情况有望改善。20H1 末公司应收项目（含应收项目融资）同比-46.6%。

    看好下游需求，维持“持有”评级

    公司Q2 利润环比下行，但下游汽车、家电等行业有望持续改善，我们维持此前盈利预测，预计公司2020-22 年EPS 0.10/0.16/0.19 元，BVPS 为5.59/5.72/5.87，对应PB 0.49/0.48/0.46 倍，可比公司平均PB（2020E，Wind 一致预期）0.61 倍，因东北卷板需求增速低于华北、华东，给予2020年PB 0.50 倍，目标价2.79 元（前值2.68-2.91 元），维持“持有”评级。

    风险提示：公司产销不及预期；下游需求大幅下行；全球疫情恶化。