天目湖(603136)：二季度业绩快速扭亏 看好周边游恢复下公司Q3-4客流复苏
公司发布2020 年中报：1）2020H1：实现营收1.01 亿元/-54.22%，归母净利润-0.11亿元/-119.66%，扣非归母净利-0.17 亿元/-132.30%。2）2020Q2：实现营收0.79 亿元/-39.31%，归母净利润0.16 亿元/-59.09%，扣非归母净利润0.12 亿元/-67.76%。3）现金流：2020H1 经营活动现金流净额-0.16 亿元/-119.73%，主要系疫情影响所致。
受疫情影响各板块营收短期承压，境外疫情延续下看好下半年公司景区客流恢复。
2020H1 各业务拆分：1）景区业务：实现营收0.59 亿元/-55.01%（占总营收比例50%），毛利率27.19%/-38.49pct；根据公告，虽然国内疫情有所缓解，但国外疫情的爆发仍持续对旅游业产生影响，出境游短期内难以恢复，预计短线近郊游有望迎来机遇。
公司的产品核心客群为长三角地区的周边休闲度假游，预计下半年或有望受益，看好客流环比改善回升。2）温泉业务：实现营收0.11 亿元/-59.17%（占总营收比例9%），毛利率21.16%-36.77pct；3）酒店业务：实现0.23 亿元/-53.54%（占总营收比例19%），毛利率41.84%/-22.04pct；4）旅行社业务：实现营收0.26 亿元/-64.39%（占总营收比例22%），毛利率4.09%/-0.54pct；5）水世界业务：实现营收19.66 万元/-81.39%（占营收比例0.16%），毛利率-2240.12%/-1846.21pc。
景区恢复营业后，Q2 净利率环比显著恢复。1）2020H1：毛利率33.28%/-32.38pct，期间费用率53.22%/+26.07pct，其中销售费用率23.58%/+10.29pct，管理费用率29.15%/+14.10pct，财务费用率0.50%/+1.68pct，主要系计提可转债利息所致；净利率-11.34%/-39.93pct。2）2020Q2：受疫情影响公司景区在2 月4 日停业，并在3 月20 日开始恢复经营。在2020Q2 期间，公司毛利率55.58%/-15.19pct，期间费用率39.56%/+17.13pct，销售费用率19.54%/+6.44pct，管理费用率19.71%/+7.34pct，财务费用率0.32%/+3.34pct；净利率23.08%/-12.76pct，环比2020Q1 恢复显著。
2020H1 经营展望：积极策划并推出新项目，为下半年发展蓄能。根据公告，公司未来拟在4 个方面推出新项目：1）丰富水上产品，引进新能源游船和帆船项目；2）策划天目湖夜游产品，丰富暑期经营活动内容；3）优化天目湖高空飞降项目，加快竹海索道的提档升级；4）按计划持续推进竹溪谷、天目湖帐篷营地等特色酒店项目。
核心逻辑：周边游利好公司业绩持续修复，竹溪谷开张有望进一步增厚业绩。1）周边游利好+产品丰富，Q3、Q4 业绩有望持续修复：根据公告，公司的核心游客来自长三角地区，受益于周边游、自驾游需求向好，同时公司积极推出帐篷营地、房车营地等项目，优化旅游体验，Q2 景区经营恢复后业绩即由亏转盈，预计Q3、Q4有望持续向好；2）酒店产品线不断丰富，有望持续带来业绩增量：①三大重点项目稳步推进：竹溪谷项目预计将于2020 年9 月投运，聚焦长三角地区高端消费客群（价格敏感性低、对服务品质、旅游体验要求高），与温泉一期形成差异化定位；帐篷营地作为一个组合型的产品项目将会分区域分阶段进行投运，部分配套餐饮项目已于7 月投运；索道项目预计于Q4 投运；②可转债项目：公司为南山小寨二期（计划投资26492 万元）、温泉一期改造项目（计划投资6912 万元）募集资金发行可转债。
项目实施有望进一步丰富酒店产品线，提供更多大众化特色体验场景，推动区域升级，丰富游玩体验，拉升景区整体客流。3）大交通情况有望持续改善：天目湖区位优势明显，周边自驾游黄金半径250 公里、行程2.5 小时内涵盖众多长三角重点城市。
溧高高速预计2020 年10 月建成通车（来源：南京市交通运输局），8 月份沪苏湖高铁已经全线开工建设，预计建成后有望将上海-溧阳通行时间缩短至1 小时，交通有望明显改善。4）外延项目稳步推进：根据2019 年报，公司计划将持续开展储备项目的策划与设计，推动对外投资项目的落地。考虑到公司将天目湖景区实现从无到有打造，对休闲度假景区的成功运营具备丰富经验，同样不排除外延扩张推动成长。
投资建议：买入-A 投资评级。公司存量景区优化+温泉二期助力+可转债项目拓展，假设疫情在今年三四季度不再大规模反复前提下，预计公司2020-2022 年净利润分别为0.64 亿元/1.53 亿元/1.82 亿元，对应增速为-48.6%/+140.4%/+19.0%，对应PE 分别为56x/23x/19x，给予6 个月目标价为36.50 元。
风险提示：1）疫情影响超预期；2）景区客流量不及预期；3）项目落地不及预期。
