锦江酒店(600754)：20Q2逆势展店&后台控费显著 业绩短期受境外卢浮拖累

公司发布2020 年中报：1）2020H1：营收40.90 亿元/-42.74%（“/”后均指同比变动，下同），归母净利润2.85 亿元/-49.75%，扣非归母净利-3.78 亿元/-205.68%，业绩基本符合预期，非经常性损益6.64 亿元主要系自有物业酒店REITs 化转让和政府补助所致；2）2020Q2：营收19.01 亿元/-50.05%，归母净利1.15 亿元/-57.87%，扣非归母净利润-2.85 亿元/-199.15%，环比2020Q1 的扣非业绩-0.94 亿元亏损增多系法国卢浮的拖累；3）经营性现金流：2020H1 期间净额为-13.59 亿元/-309.35%。

    2020Q2 境内整体酒店RevPAR-34.48%环比收窄，境外酒店RevPAR 同降78.62%短期承压。1）境内整体酒店：2020Q1/Q2 境内酒店RevPAR 为-44.86%/-34.48%（ 均为同比变动， 下同）， 酒店入住率-36.48pct/-17.98pct ， 平均房价-2.11%/-14.19%；单二季度酒店虽部分降价促销，但受益商旅住宿需求修复推动入住率回升，整体RevPAR 环比Q1 实现修复符合预期；其中，2020Q1/Q2 整体经济型RevPAR 为-57.58%/-44.86%，整体中高端酒店RevPAR-52.86%/-33.64%，环比恢复好于经济型酒店。2）境内成熟酒店：2020Q1/H1 境内成熟酒店RevPAR分别为-48.30%/-31.58%，入住率-33.96pct/-23.01pct，平均房价-5.09%/-1.14%，环比2020Q1 同样实现较显著改善；其中，2020Q1/H2 成熟经济型酒店RevPAR 分别为-45.69% /-37.96%，成熟中高端酒店RevPAR-50.05%/-38.27%。3）境外整体酒店：2020Q1/Q2 境外整体酒店RevPAR 分别为-14.54%/-78.62%，入住率-8.83pct/-50.77pct，平均房价+0.56%/-9.53%；2020Q2 经营环比大幅下滑主要系境外酒店主体卢浮的物业以在法国等欧洲国家为主，疫情在欧洲3 月起大规模扩散所致。

    疫情期间逆势展店亮眼，2020H1 末pipeline 酒店家数再创新高。1）轻资产扩张：2020H1 公司新开业酒店651 家，与2020Q1 新开店660 家基本持平。2020H1关店346 家，相较2019 年末净增305 家。其中，直营酒店净减少 42 家，加盟酒店净增加347 家，占比提升至89.26%；2）产品结构升级：公司2020Q2 经济型酒店净减少55 家；中高端酒店净增加227 家，对应门店数及客房占比分别提升至44.39%和52.75%；3）储备门店：2020H1 末公司pipeline 酒店数增至4903 家，相较2020Q1 末的4640 家继续增多263 家。

    受疫情影响+加盟商费率减免+新加盟低成本支持，公司直营酒店收入和加盟管理费均较大下滑，但预计Q3-4 有望环比改善。1）境内酒店整体：2020H1 实现总营收30.75 亿元/-39.28%，归母净利润5.33 亿元/+22.98%。其中，前期服务费2.86 亿元/-24.68%，持续加盟费收入9.55 亿元/-64.29%，主要系疫情影响酒店经营以及公司推出减免加盟商持续加盟费、新加盟酒店“双重低成本资金”支持所致。2）境外酒店整体：2020H1 实现总营收1.17 亿欧元/-54.37%，归母净利润-3718 万欧元，比上年同期减少4468 万欧元。受疫情影响，3 月中旬境外酒店业务出现大幅下降，欧洲多国均出台了人工成本补贴政策。5 月初随着境外逐步解禁，经营逐步恢复。3）餐饮业务：2020H1 营收1.04 亿元/-10.51%。

    拆分酒店品牌看（2020H1）：铂涛Q2 利润端改善显著，卢浮受欧美疫情影响利润大额亏损拖累业绩。1）铂涛集团：营收10.41 亿元/-49.83%，归母净利润0.25 亿元/-91.38%（拆分2020Q2 为盈利1.88 亿元，环比2020Q1 亏损1.63 亿元较显著改善）；2）维也纳酒店：营收11.12 亿元/-24.25%，归母净利润0.12 亿元/-91.24%（拆分2020Q2 为盈利0.34 亿元，环比2020Q1 亏损0.22 亿元较显著改善）；3）锦江都城系：营收8.26 亿元/-35.40%，归母净利润3.55 亿元/+265.98%，实现较强利润主要或系三次自有物业酒店REITs 化转让获利所致；4）卢浮集团：

    营收1.17 亿欧元/-54.47%，归母净利润-3078 万欧元（亏损约2.51 亿人民币）/-480.47%（其中，2020Q1 和Q2 分别亏损约合7402 万元和1.77 亿元，大幅亏损主要系卢浮的酒店物业资产以欧洲为主，受海外疫情延续经营短期承压）。

    2020H1 酒店业务的后台销售及一般行政费用同比大幅压缩，净利率Q2 环比继续改善提升。1）2020H1（公司整体）：毛利率14.34%/-75.20pct，主要系执行新收入准则所致。期间费率34.99%/-46.57%。其中，销售费率7.32%/-45.53pct，管理费率23.72%/-2.28pct，研发费率0.28%/+0.05pct；财务费率3.66%/+1.19pct。

    净利率7.33%/-1.77pct（环比Q1 降幅-2.69pct，有所收窄）。2）2020H1（有限服务酒店业务分拆）：中后台酒店运营成本中，2020H1 销售和市场费用为1.98 亿元，相比2019H1 的4.29 亿元大幅度压缩；一般行政管理费用5.04 亿元，相比2019H1 的9.42 亿元同样较大程度节省；我们判断或系公司在疫情期间主动降费，以及今年以来部分重复劳动的中后台人所实现精简提效所致。3）2020Q2：毛利率-9.68%/-100.28%，销售费用率-13.93%/-64.07pct，管理费用率28.47%/+4.32pct，研发费用率-0.64%/-0.6pct，财务费用率7.65%/+1.99pct，净利率7.65%/-0.89pct。

    核心逻辑：7 月数据继续向好且门店签约进度恢复，国改持续落地推动降本提效，继续推荐。1）行业层面：7 月酒店数据环比改善+国内跨省团队游解禁下，利好国内酒店客流恢复，若后续疫情不再二次扩散，预计酒店今年Q3-4 的RevPAR 有望继续恢复，且龙头轻资产加盟扩张在2020Q4 及2021~22 年或有望迎来加速；2）公司层面：锦江在2019 年将重心更多转移至高度市场化的铂涛、维也纳子品牌，对内则向老锦江系实施末位淘汰和赛马制，机制优化力度加大。叠加“一中心三平台”在2020 年计划深入整合和自有酒店REITs 化转让，内部控费提效空间可期。

    投资建议：买入-A投资评级。预计公司2020-2022 年归母净利润分别3.37 亿元/13.37 亿元/20.34 亿元，增速-69%/+297%/+52%；扣非归母净利润-3.13 亿元/12.12 亿元/19.14 亿元，增速-135%/+487%/+58%，在2020-2022 年期间复合增速29.0%，6 个月目标价为51.50 元。

    风险提示：疫情影响超预期、宏观经济下行，开店数量不及预期，同店RevPAR不及预期，中端酒店竞争加剧，整合效果不及预期等。