山煤国际(600546)：煤炭业务稳健运行 异质结项目提升公司综合实力

事件：

    公司8 月29 日公告2020 年半年报，报告期内公司实现营收180.03 亿元，同比下降9.17%，归母净利润4.45 亿元，同比下降12.00%。公司二季度单季归母净利润2.40 亿元，环比一季度的2.05 亿元增长17.07%。业绩基本符合市场预期。

    投资要点：

    二季度单季煤炭产量和商品煤销量环比均大幅提高。公司8 月29 日公告的经营数据显示，报告期内公司原煤产量1956.84 万吨，同比增长6.93%；商品煤销量5571.2 万吨，同比下降5.23%，销量下滑主要来自贸易煤量的下滑。公司二季度单季，原煤产量1099.24 万吨，环比一季度的857.6 万吨增长28.18%，同比增长10.26%；商品煤销量3294.34 万吨，环比一季度的2276.86 万吨增长44.69%，同比下降8.24%。二季度单季吨煤售价为316 元/吨，同比下降0.94%，环比下降2.9%；吨煤成本为256.34 元/吨，同比增加2.47%，环比下降0.45%。毛利率为18.88%，同比下降2.7%，环比下降2%。

    优化融资结构使财务费用下降，“精煤战略”导致销售费用大幅增加。报告期公司期间费用16.75 亿元，同比增加7.40%，其中销售费用6.20 亿元，同比增加2.48 亿元，同比增加66.69%，主要是报告期内公司深入推进“精煤战略”，从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售，公路短倒运费、铁路运费、港杂费增加所致；管理费用6.05 亿元，同比减少4582 万元，同比减少7.04%，主要由于公司实行成本费用精益化管控，加强预算审批所致；财务费用4.50 亿元，同比减少8674 万元，同比减少16.17%，主要是由于公司优化融资结构，降低高融资成本借款，融资成本较上年同期下降所致。研发费用4994 万元，同比增加16.3%。

    异质结项目落地规模超预期，收购发电公司提升公司综合实力。公司8 月22 日公告称，公司拟与珺华思越资本、宁波齐贤共同出资设立合资公司山煤国际光电科技，作为实施主体开展10GW高效异质结（HJT）太阳能电池产业化一期3GW项目，合资公司注册资本10 亿元，分别出资8.85 亿元（占比88.5%）0.8 亿元（占比8%）、0.35 亿元（占比3.5%）；根据公告，预计一期项目投资金额约31.89 亿元。此外，公司7 月18 日公告称，为降低煤炭行业价格周期性波动风险，增强与公司煤炭主业的协同性，有效提升公司市场抗风险能力，公司以现金支付方式收购控股股东山煤集团所持有的靖江发电35%的股权，收购价格为人民币7.63 亿元，收购发电公司增强公司综合实力。

    投资建议：我们维持盈利预测不变，预计20-21 年归母净利润分别为17.51 亿元、19.82亿元和24.49 亿元；EPS 分别为0.88 元、1.00 元和1.24 元，对应的估值分别为14 倍、12 倍和10 倍。考虑到新技术存在一定不确定性，继续维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济下滑，下游需求下滑，煤炭价格下滑。