上海家化(600315)：电商及玉泽表现突出 线下积极调整 换帅整装待发

事件

    公司公布2020 年中报，上半年实现营业收入36.85 亿元，同比下降6.07%；归母净利润1.83 亿元，同比下降58.68%；扣非归母净利润1.63 亿元，同比下降37.32%。

    简评

    Q2 收入转增，玉泽表现突出，六神稳健，佰草集调整中公司Q2 实现营业收入20.20 亿元，同比增长2.60%，恢复至正增长，Q1 为同比下降14.80%。若不考虑新收入会计准则影响，同口径下上半年收入同比下降约1.4%，Q2 收入则同比增长9.26%，虽然Q2 汤美星海外市场受较大影响，但国内销售有所恢复，同时电商保持较高增长。

    产品上，新董事长潘秋生上任后着手梳理公司品牌矩阵，因此公司从今年Q2 起更改产品结构口径，分为美容护肤（双妹、佰草集、玉泽、典萃、高夫）、个人护理（六神、美加净、启初、汤美星）、家居护理（家安）、合资及代理品牌（片仔癀、艾合美、碧缇丝、芳芯）四大类，Q2 收入分别为5.67 亿元、12.47 亿元、1.05 亿元、1.00 亿元，占比28.1%、61.7%、5.2%、5.0%。

    品牌上，玉泽作为今年重点栽培品牌，表现持续亮眼，依靠医学背景背书的高品质、高功能性产品，充分利用直播风口，上半年收入同比高三位数增长。最大品牌六神相关产品受疫情后消杀需求带动，推出艾叶抑菌免洗型净手凝露等对口新品，并持续跨界IP 合作，上半年收入小个位数增长，为公司提供重要支撑。

    家安、C&D、启初、片仔癀均实现双位数增长。

    佰草集在公司换帅后进行品牌定位重塑、研发聚焦头部SKU等重新规划，调整尚需时日。上半年佰一方面线下受疫情冲击较大，另一方面公司主动对百货网点进行收缩，并持续清理社会库存，影响开票收入，另外公司将典萃从佰草集中拆分单独运作。

    综合影响下，上半年佰草集收入同降近50%。高夫同样因疫情冲击线下和品牌调整，上半年收入同降近50%。美加净收入同比双位数下降。

    电商受玉泽拉动高增，线上占比继续提升，线下百货和CS 承压渠道看，上半年主要靠线上驱动，线上实现收入14.26 亿元，同比增长32.66%，占比38.7%，较2019 年提升4.7pct。其中电商收入增长超过50%，主要由玉泽拉动，特渠增长亦超过10%。

    线下收入22.56 亿元，同比下降20.64%，其中百货下降70%+、CS 下降40%+、商超母婴微跌，百货除疫情外，还与公司主动优化百货网点有关。

    毛利率稳定，费用率提升，剔除联营公司+境外还款影响后扣非同降10.5%H1 综合毛利率61.83%，同降0.11pct，基本持平，其中Q1、Q2 毛利率分别同比-0.85pct、+0.54pct。不考虑新收入准则，同口径下H1 毛利率同增约1.5pct。

    H1 期间费用率同增0.75pct 至57.51%，销售费用率同增2.27pct 至45.78%，管理费用率同降1.92pct 至8.87%，一方面由于线下网点固定费用比重较大，收入下降致费用率提升，同时优化百货网点带来一定销售费用，另一方面公司Q2 将部分管理费用重分类至销售费用。财务费用同增0.37pct 至0.98%，主因公司归还境外银团借款，将未摊销安排费一次性计入财务费用，未来各年财务费用则可有一定节省。费用率提升叠加资产减值损失同增0.49 亿元、联营公司投资收益同降75.27%等，共促H1 扣非业绩同降37.32%。若剔除联营公司亏损和境外提前还款影响，则扣非业绩降幅收窄为约10.5%。

    整体业绩上，19H1 包含生物医药科技有限公司动迁相关资产处置收益，以及去年新金融工具准则下部分投资公允价值变动收益增加，今年则无该类收益，因此整体归母净利润跌幅扩大至58.68%。

    H1 末存货10.0 亿元，较年初增加8.03%，同比增长2.75%，存货周转天数同增12 天至123 天，主因618销售不及预期。应收账款周转天数同增11 天至63 天，疫情影响经销商账期有所延长。经营活动现金净流入3.56亿元，同降34.55%，若剔除去年动迁补偿款影响，则降幅收窄至13.5%。

    投资建议：今年6 月公司新任董事长、CEO、总经理潘秋生正式上任，确立以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器的新经营方针，针对若干历史问题开启大刀阔斧改革。

    公司重新梳理品牌矩阵，重点发展高增长、高毛利的品牌、产品和渠道；佰草集重新优化定位，挖掘双妹、典萃等子品牌；电商包括玉泽优化运营模式，追求更高的效益和营销ROI，加强社媒营销；强调数字化指导产品研发，新品更以消费者需求为中心。同时优化组织架构，例如电商团队人员调整，优化现有电商事业部结构，佰草集负责人亦进行调整。考虑到整体调整尚需时日、线下继续承压以及非经常性损益影响，我们适当调低2020年盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润为3.86 亿元、5.36 亿元、6.30 亿元，对应PE 为72 倍、52 倍、44 倍，公司新战略路线明晰全面、方向正确，看好今年开启反转向上，维持“买入”评级。

    风险因素：疫情影响消费时间超预期；战略举措落实不到位；新品长尾效应不足；线下调整不顺等。