完美世界(002624)半年报点评：核心品类保持优势 买量渐入佳境 云游戏布局前瞻
事件
公司发布2020 年半年度报告，上半年实现营业收入51.44 亿（YoY+40.68%），归母净利润12.71 亿（YoY+24.53%），扣非归母净利润为11.52 亿（YoY+18.42%）。单季度看，Q2 实现收入25.69亿（YoY+59.12%，QoQ-0.21%%），归母净利润6.56 亿（YoY+22.82%，QoQ+6.84%）。
简评
1、手游：MMO 品类保持优势，自主买量逐渐成熟。
上半年公司实现游戏收入43.58 亿元，同比增长51.44%，其中一季度为21.08 亿元，二季度为22.50 亿元。其中，上半年公司实现手游业务收入29.14 亿元，同比增长72.48%。伽马数据显示，2020 年上半年，公司在MMORPG 细分市场获得了22.5%的市场份额，公司在核心优势品类的竞争力不减。同时，自7 月上线的买量新游《新神魔大陆》成伽马7 月新游流水榜榜首，经过《神雕侠侣2》和《新笑傲江湖》等游戏的买量经验积累，公司“品效合一”的发行策路日趋成熟。此外，上半年公司海外收入为7.25亿，同比增长44.42%，主要来自《R5》（《新神魔大陆》）、《新笑傲江湖M》等游戏的上半年出海业绩。
2、端游&主机：稳中有升，持续关注《新诛仙世界》未来增量上半年公司实现端游业务收入12.47 亿元，同比增长26.56%，主机游戏业务收入1.78 亿元，同比小幅降低1.27%，端游与主机游戏收入整体稳中有升。公司经典产品《诛仙》和《完美世界国际版》稳定贡献收入，《DOTA2》与《CS:GO》增长较快。公司于2019H2 代理发行的端游及主机双平台游戏《遗迹：灰烬重生（Remnant: From the Ashes）》上半年在端游收入中贡献较大。此外，我们关注依托公司核心IP“诛仙”打造的端游大作《新诛仙世界》后续的测试与上线进度，预计该游戏将成为公司未来端游&主机业务主要增量看点。
3、云游戏布局前瞻，或成先发优势。7 月，《新神魔大陆》“天翼云”的云游戏版本和手游同期上线，即点即玩的顺畅体验已累计吸引用户超100 万。目前，云游戏对公司的流水贡献较少，但我们关注公司在较早布局云游戏的过程中积累的用户反馈、运营商技术对接经验和资源，从而可能形成的先发优势。
4、电视剧业务：清库存节奏良好，新剧择优开机。上半年公司实现电视剧业务收入7.54 亿元，同比增长3.21%，主要系上半年确认《冰糖炖雪梨》、《暴风眼》、《全世界最好的你》、《燃烧》等8 部电视剧收入，清库存节奏良好。公司目前储备剧集中有6 部如《高大霞的火红年代》的改革开放题材等符合政策偏好的电视剧，预计将在明年主旋律大年（建党周年）结转部分电视剧库存。新剧推进方面，7 月《光荣与梦想》已开机，9 月《舍我棋谁》将开机，前者为献礼建党100 周年电视剧，后者为《冰糖》、《香蜜》团队出品的现代青春竞技爱情剧。
5、从《新神魔大陆》看公司买量渐入佳境。我们认为公司经过了几款买量游戏的探索和积累，已经逐步找到适合公司的方法论。1）从《神雕2》《新笑傲》开始逐渐积累买量经验。公司自2019 年7 月和2019 年12 月开始开始上述两款游戏的买量，2019 年与2020 年第一季度的销售费用也相应提升至14%左右，体现在IOS 畅销榜层面，19 年7 月发行的《神雕2》上线后约100 天左右就跌出前20，而12 月发行的《新笑傲江湖》跌出畅销榜前20 的时间为上线后约220 天，较第一次的《神雕侠侣》留榜时间长约一倍，买量效果已显著提高。2）“品效合一”集中体现在《新神魔》。今年7 月上线的《新神魔大陆》目前已发行2 个月，畅销榜最高排名第3，上线至今平均排名第9，经伽马数据测算，该游戏位居7 月新游流水榜榜首，首月预估流水4 亿元。因此，我们可以看到公司在三次买量过程中逐渐积累实践经验，买量效率逐渐优化，最终在游戏流水和排名上得到验证。
6、财务速览：1）毛利率：公司上半年整体毛利率为60.77%，较去年同期减少7.81pct，主要系上年同期由腾讯代理的游戏《完美世界》上线，公司第三方代理游戏使用净额法确认收入，因此对应毛利率较高，去年高基数下今年同比有降低。2）期间费用：公司上半年期间费用率为38.19%，较去年同期减少1.73pct，其中，管理费用率为6.48%，较去年同期减少2.11pct，销售费用率为14.55%，较去年同期增加5.13pct，研发费用率为16.10%，较去年同期减少3.38pct，财务费用率为1.06%，较去年同期减少1.37pct。3）净利率：公司上半年净利率为24.42%，较去年同期减少3.27pct。4）现金流情况：公司上半年经营性现金流净额为21.28 亿，同比增加1173.20%，主要系上半年手游表现较好，充值流水增速较快。
7、投资建议：我们继续看好公司今年下半年及明年《梦幻新诛仙》等产品储备及后续在云游戏领域的布局，看好公司优质剧集制作能力及影视剧清库存的基调。预计公司20-21 年归母净利润23.83 亿/28.70 亿，对应增速为58.6%/20.4%，8 月30 日对应PE 为33.4x/27.8x，维持买入评级。
