鸿泉物联(688288)：“国六”带动环比显著改善 着眼5G及人工智能研发并蓄力长远发展

　　事件概述

    　　鸿泉物联发布2020 年半年报：2020 年H1 实现营收19825.42 万元，同比增长40.88%，归母净利润3689.68 万元，同比增长3.70%，归母扣非净利润3435.41 万元，同比增长6.72%。

    　　分析判断:

    　　疫情冲击迅速褪去，在国六新政刺激及新客户拓展等带动下，二季度营收同比增速达75.81%，单季度净利润增速达23.55%，未来业绩增速仍有望加速。（1）迅速扭转疫情冲击，并在国六政策推行引致的OBD 终端放量带动下实现营收的环比显著改善。2020Q1 实现营收6594.13 万元，同比仅增长0.72%，而2020Q2 实现营收13232.29 万元，同比增速达75.81%。我们认为公司下半年仍将在国六政策带动及政府类业务显著改善的带动下迎来更高的增速。（2）净利润增速尽管亦呈现显著的环比改善态势，但因股权激励费用、人员扩张以及一季度费用刚性等拖累显著落后于营收增速。2020Q1 实现归母净利润1089.09 万元，同比增长-25.06%,2020Q2 实现归母净利润2600.58 万元，同比增长23.55%，尽管环比改善显著，但归母净利润增速显著低于营收增速，主要原因在于：第一，公司整体毛利率有所下降，2020H1 整体毛利率46.88%，较2019 年全年的51.17%下降超过4 个百分点。需要投资者注意的是，这种毛利率的下降或并非由于公司竞争力下降及市场竞争更加激烈所致——2020H1 营收结构中，前装业务占比达90.39%，而后装业务仅占9.61%，按照过往经验，后装业务通常对应毛利率更高的高级辅助驾驶类业务（对应城市渣土车相关的业务）；此外，今年的前装业务中新增了国六政策下的OBD 模块，此类产品标准化程度更高，毛利率或相对较低，但更低的毛利率仅仅反映业务特征及公司为获取更大市场份额而付出的代价。第二，期间费用率高企:2020H1 销售费用1197.51 万元，同比增长59.08%;管理费用1475.97 万元，同比增长47.58%；研发费用3624.82 万元，同比增长82.20%。显现公司在拥抱国六新政及更长远的车载智能网联市场机会时表现出来的团队逆势扩张及激励团队所必须承受的“短痛”，但伴随三季度政府业务逐渐明朗，我们判断公司仍能实现全年业绩预期。（3）客户开拓取得积极进展，奠定未来高增长之基：第一，公司于今年上半年成功取得中国重汽供应商资格，智能增强驾驶及环保OBD 终端增速基石进一步夯实。公开资料显示：中国重型汽车集团有限公司（简称“中国重汽”）的前身是济南汽车制造总厂，始建于1956 年，是我国重型汽车工业的摇篮，现为山东省济南市人民政府国有资产监督管理委员会直接监管的重要骨干企业之一。中国重汽是国内重卡销量排名前五的生产商，根据第一商用车网的数据，2020 年上半年，中国重汽共销售 11.74 万辆重卡，占全国总销量的 14.50%。第二，今年上半年，公司还与上汽依维柯红岩、南京依维柯达成合作关系；向沃尔沃商用车供应网联化终端设备；并成功拓展了大运集团主要的三个生产基地：即成都大运、湖北大运和山西大运，公司将利用前装经验和客户优势，不断拓展整车厂客户。第三，尽管城市类业务受疫情冲击更为显著，但公司实现实际批量供货的城市达33 个，城市市场渗透率超过80%，未来将实行渣土车管理的20 个城市均与公司达成合作意向，市场地位进一步提升。

    　　显著扩充研发队伍，在人工智能算法及5G 领域取得系列成果，尽管对短期业绩构成一定冲击，但确定性认为可以达成股权激励行权条件。（1）显著夯实研发队伍，奠定未来高成长基石。我们特别注意到：2019 年年末研发人员数量为226 人，研发人员占比47.58%;2020H1 研发人员数量达289 人，研发人员占比增加到58.86%。研发团队的显著增加反映公司积极布局未来长期发展的战略定力，尽管可能对短期利润有所影响，但在股权激励推行的大背景下，我们判断公司仍能完成股权激励所需的业绩行权条件。（2）研发取得积极进展，具体包括：第一，公司的商用车ADAS 算法取得较大的进展，通过了重庆车辆检测研究院的审验，达到行业先进水平。在商用车盲区监测（BSD）、驾驶员监视技术（DMS）等人工智能算法的精准度进一步提升，并增加了如安全带佩戴识别、装载物类别识别、交通标识识别、黑烟监测、双手脱离方向盘、卷扬乱绳识别、搅拌罐转向识别、环卫清扫车作业检测等新算法的研究，使得车辆整体的环境感知功能得到进一步提升；商用车专用的前方碰撞预警系统（FCW）、车道偏离预警系统（LDW）等技术的精准度取得较大突破；在商用车人机交互终端中新增了语音识别、360°环视全景摄像等功能，使驾驶员的用户体验和实际使用效果得到很大的提升。第二，在5GV2X方面，公司研发的V-BOX 取得较大的进展，已经形成OTS 样机，正在进行进一步的测试。未来V-BOX 可以作为车载终端，也可以作为路边单元使用，其能够实现高精度定位、惯性导航等功能，未来将广泛应用于自动驾驶编队行驶、协作环境感知与信息共享、碰撞避免与高精定位的融合等场景。

    　　投资建议

    　　国六新政持续受益，未来增速仍有望进一步提升，预计2020-2022 年营收及归母净利润增速分别为38.68%/35.44%，目标价格57.77 元，维持买入评级。（1）公司营收和利润预测：预计2020-2022 年实现营收5.15/6.70/8.35 亿元，未来3 年复合增速38.68%；对应归母净利润1.16/1.43/1.73 亿元，未来3 年复合增速35.44%。（原预测：预计2020-2022 年实现营收5.15/6.70/8.35 亿元，未来3 年复合增速38.68%；对应归母净利润0.95/1.23/1.59 亿元，未来3 年复合增速31.56%。）（2）考虑国六政策推行及公司扣除股权激励成本以前的高增长态势，结合目前市场风险偏好，给予公司50 倍2020 归母净利润估值，对应公司市值57.77 亿元，对应目标价由42.55 上调至57.77 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　技术升级迭代的风险、大客户依赖的风险、原材料外购依赖和价格波动的风险、解禁冲击风险风险、其他宏观环境变化的风险、系统性风险。