上海机场(600009)：业绩已触底 景气正复苏

事件描述

    上海机场披露2020 年半年报，其中2020Q2，上海机场营业收入同比下滑68.9%至8.3亿元，实现归属净利润-4.7 亿元，上半年公司整体亏损3.9 亿元。

    事件评论

    Q2 业绩触底，国际拖累复苏：受“五个一政策”影响，Q2 公司国际流量接近于无，拖累整体经营数据，Q2 公司飞机起降架次同比下滑48.6%，旅客吞吐量同比下滑78.7%，致营业收入同比大幅减少68.9%，收入显著承压。航空性收入方面，受运营数据大幅下滑以及减免起降、停场费影响，测算Q2 公司航空性业务同比大幅下滑74%至2.8 亿元。非航业务方面，Q2 同比下滑幅度约为65%，主要是基于会计谨慎性的原则，我们预估公司免税租金按照扣点率确认收入约1.3 亿元（其中T2 及卫星厅0.9 亿），含税租赁及其他非航业务则获益于货运相关收入的增加，以及商业经营面积的扩大，测算Q2 约为4.2 亿元，同比有较大幅度的增长。

    成本压力犹存，防疫支出拖累业绩：Q2 公司营业成本同比增长36.3%，环比Q1下滑4.3%，业务量大幅下行并没有带来营业成本的显著下滑，一方面由于2019 下半年卫星厅投产带来折旧及部分运营成本的同比增加，另一方面公司作为核心国际枢纽，在疫情期间承接大部分回国客流，防疫开支压力较大，拖累公司成本控制。

    投资收益下滑，自贸基金表现靓眼：Q2 公司录得投资收益0.68 亿元，同比减少1.8 亿元。测算其中德高动量贡献收益0.23 亿，同比下降约81%，主要是由于业务量随运量下滑所致；航油及其它项目贡献投资收益合计为0.5 亿元，同比大幅下滑65%，主要是由于Q2 航油价格大幅下滑叠加运量下滑所致。此外，上半年自贸基金系列投资收益较2019H 大幅扭亏，同比增长1 亿元至0.9 亿元，部分缓解业绩压力。

    投资建议：业绩已触底，景气正复苏。1）疫情压制国际客流但不改居民消费习惯，机场免税将随出入境限制修复实现均值回归，垄断地位下长期竞争优势难撼；2）疫情赋予国内免税弯道超车的机遇，日上上海的经营能力提升将改善机场流量变现能力，我们预计疫情之后机场客单价将大幅提升；3）其余“核心资产”的估值受景气驱动而提升，上海机场隐含更高的估值性价比。假设今年免税租金将按保底额和扣点收入的均值计提，预计20-22 年归属净利润分别为10、52 和63 亿，对应21-22 年的PE 分别为29 和24 倍，重申“买入”评级。

    风险提示

    1. 免税政策风险；

    2. 海外疫情大规模蔓延；

    3. 中美贸易摩擦。