中公教育(002607)：考试延迟影响上半年收入确认 预收款高增速确保后续增长

投资要点：

    公司发布20 年中报，基本符合预期。公司上半年实现收入28.1 亿元，同比下滑22.8%，归母净利润亏损2.3 亿元，同比下滑147.3%，扣非归母净利润亏损3.7 亿元，同比下滑177.8%，主要由于上半年受疫情影响，考试延期，导致部分收入同步延迟近4 个月。其中20Q2 收入15.8 亿元，同比下滑32.2%，归母净利润亏损3.5 亿元，同比下滑190.3%。

    毛利下滑+逆势扩充储备人才及渠道网点，影响业绩盈转亏。1）公司上半年毛利率同比下滑9.25pcts 至48.3%，主要由于多省公务员联考延期，收入确认延迟所致。2）公司着眼未来长期发展，逆势大幅扩充储备人才及渠道网点，致使相关人员费用明显提升：销售/管理/研发费用率分别同比提升6.39/4.75/5.29pcts 至25.0%/18.5%/13.7%，主要由于公司积极扩充人才及渠道，同时收入下降。疫情下公司并未停止扩张，公司覆盖全国31 个省市拥有1335 家直营分部和学习中心，较19 年末增长20.92%；拥有41911 名员工和18036 名授课师资，较19 年末分别增长19.03%、33.85%；专职研发人员2702 人，同比增长31.74%。3）财务费用率同比提升主要系银行贷款利息及金融机构手续费增加所致。

    扩张是为了应对市场扩容。

    线上数据亮眼，实现线上培训收入同比大幅增长162%至11.7 亿元。公司上半年受疫情影响，面授培训收入16.2 亿元，同比下滑48.8%。针对无法顺利开展面授教学的难题，公司全力挖掘企业平台内的数字化资源，让更多学员同时获得在线学习的便利性与面授学习的有效性，实现培训人次同比增长37.1%至超245 万人次、线上培训收入同比大幅增长162.3%至11.7 亿元。另外，培训人次提升也带动含预收培训在内的合同负债同比增长31.5%至72.2 亿元。

    公务员序列短期受挫，新业务板块带动综合序列营收同比增长26%。1）上半年公务员序列收入12.2 亿元，同比下滑40.9%，主要由于公务员考试重心延迟3-4 个月，预计在下半年有望回升；公务员扩招趋势逐渐明朗，另外，像教师、医生、警察等公共服务门类的扩招空间也更为广阔，因此公共服务门类扩招的趋势将更为稳健。2）考研和医疗等新业务保持较高活跃度，并且新业务较少采用协议班的产品模式，收入确认并未受到考试延期的影响，由此带动其所在的综合序列营收同比增长26.0%至9.7 亿元，收入占比同比提升13.4pcts 至34.6%。3）事业单位序列及教师序列收入分别同比下滑4.2%和32.8%至2.5及3.5 亿元。

    疫情以来稳就业政策的强化，直接促进学历提升板块，未来有助于公司增厚业绩。公司半年报中显示：今年教育部加大升学扩招力度，硕士研究生、专升本及第二学士学位扩招可吸纳170 万人，其中应届毕业生约140 万人；相关部门称，今年将计划扩招18.9 万名硕士研究生，据其测算，扩招比例超过20%，普通专升本扩招32.2 万；扩招主要向国家战略和民生领域急需的相关学科和专业学位类别倾斜，向中西部和东北地区高校倾斜。

    维持盈利预测，维持“买入”评级。上半年受疫情影响，考试延期导致收入延迟近4 个月，将陆续在下半年实现确认，且公司预收款同比实现31.5%的高增速，确保后续增长，因此我们维持盈利预测，预计2020-2022 年，公司实现营收119.12、150.84、179.89 亿元，归母净利润24.99、31.69、37.32 亿元，EPS 0.41、0.51、0.61 元，对应PE 为89、71、60 倍，长期价值不变，维持买入评级。