长江电力(600900)：投资收益如期增长 期待三季度业绩爆发

　　事件：

    　　公司公告2020 年中报。公司上半年实现营业收入199.13 亿元，同比减少2.21%，实现归母净利润79.03 亿元，同比减少7.81%，扣非归母净利润79.93 亿元，同比增长2.38%，大超预期。

    　　投资要点：

    　　长江流域5 月历史性大旱，6 月至今降雨偏丰历史罕见。长江水文网高频数据显示，4、5 两月溪洛渡、三峡等长江干流水库入库流量严重偏枯，但是6 月下旬开始长江流域来水迅速改善并超过历史均值。

    　　综合影响下，公司二季度实现发电量448.32 亿千瓦时，同比减少8.90%，为近年来最低值，系公司业绩下滑主因。进入三季度汛期后，长江流域降雨继续增多，三峡水库平均水位创近10 年同期最高，8 月20 日三峡迎来今年5 号洪峰，入库流量达7.5 万立方米/秒，为三峡建库以来最大洪峰；溪洛渡水位高出去年同期30 米以上，亦为建坝以来最高。从湖北能源、黔源电力等公布月度数据的水电公司也可印证，今年汛期水电公司发电量有望大范围创历史新高。值得强调的是，长江电力具备我国水电最强调节能力，巨量的调节库容以及远高往年同期的水位有望将汛期来水偏丰利好延续至四季度，下半年业绩值得期待。

    　　投资收益增速超预期，“2020 年业绩内生增长元年”具备确定性。相比周期性的来水丰枯，我们认为公司投资收益增长更值得关注。由于过去几年税收优惠连续到期，公司业绩规模保持稳定，市场往往将公司股权投资视为平滑来水波动的工具。事实上，公司每年对外股权投资规模达百亿量级，其战略意义被严重低估。经过短短几年积累，目前公司金融资产规模已超过550 亿元。从会计规则来看，只有当投资标的转为权益法核算后，投资收益才能得到及时反映，今年中报公司顺利将申能股份转为权益法核算，目前公司投资标的中仅剩黔源电力和桂冠电力尚未采用权益法，从持股比例来看年内有望完成转换。公司上半年累计实现投资收益22.45 亿元，其中权益法核算投资收益14.54 亿元（上年同期两者分别为19.06、9.86 亿元），权益法投资收益显著提升。即便在非权益法核算的投资收益中，今年因处置资产获得的投资收益仅约1 亿元，上年同期接近5 亿，今年投资收益质量显著提升。展望三季度，由于公司所投标的大部分为长江、珠江流域水电公司，来水偏丰有望在三季度形成共振。2020年公司除西部大开发外其余税收优惠已经全部到期，2020 年成为公司业绩内生增长元年具备确定性。

    　　乌东德首台机组如期投产，新一轮水电盛宴拉开帷幕。6 月底世界第七大水电站乌东德首台机组如期投产，计划明年中前全部投产完毕；世界第二大电站白鹤滩目前建设进度如期，预计首台机组2020年中投产，拉开新一轮水电投产盛宴帷幕。今年5 月乌东德、白鹤滩电站外送方式已确定为点对网，有利保障两座电站盈利能力，中性假设下我们测算2023 年完成注入，有望一次性增厚EPS 15-20%。

    　　资产注入后，“六库联调”将进一步提升公司盈利绝对值及稳定性。

    　　盈利预测与估值：考虑到汛期以来长江流域来水显著改善，我们上调2020-2022 年公司归母净利润预测分别为238.4、243.9 和264.7 亿元（调整前分别为226.6、240.6 和257.0 亿元）。对应PE 分别18、17、16 倍。重申2023 年市值看到一万亿，维持“买入”评级。